EBITDA - évaluer la rentabilité d'une entreprise

L'EBITDA (prononcé ee-bit-dah) est un acronyme qui désigne le bénéfice d'une entreprise avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement.

L'EBITDA est une mesure comptable qui calcule les bénéfices d'une entreprise avant de soustraire les frais d'intérêts, les impôts, la dépréciation et l'amortissement.

Il est utilisé pour représenter le flux de trésorerie d'exploitation (OCF) d'une entreprise, c'est-à-dire le montant des liquidités qu'elle génère par ses activités.

Il s'agit des recettes moins le coût des marchandises vendues (COGS), les coûts fixes (par exemple, les salaires des employés, le loyer, les services publics) et les autres frais de vente, généraux et administratifs (SG&A).

Pour se faire une idée du flux de trésorerie d'exploitation d'une entreprise, certaines dépenses peuvent être soustraites de manière réaliste afin de contrôler les différences au sein d'un groupe de référence.

Même si la dépréciation et l'amortissement sont des coûts réels supportés par une entreprise, ils ne constituent pas une sortie de fonds directe.

Par exemple, si vous possédez un camion de livraison, il se dépréciera au fil du temps. Il peut durer de 10 à 20 ans et plus et, au cours de cette période, il perdra de sa valeur à mesure que sa durée de vie utile et sa valeur de revente diminueront.

Mais en tant que propriétaire du camion, il ne s'agit pas d'une dépense tangible "au fur et à mesure". Elle ne devient une dépense que dans le sens où, de temps en temps, vous devrez acheter un nouveau camion.

Les impôts sont généralement payés sur un certain pourcentage des bénéfices. Les entreprises qui ne réalisent pas de bénéfices n'ont généralement pas d'impôts sur le revenu, bien qu'elles puissent avoir un flux de trésorerie opérationnel.

Les politiques fiscales varient également d'une juridiction à l'autre, ce qui peut rendre difficile la comparaison de l'efficacité opérationnelle en examinant un poste après impôt (par exemple, les bénéfices ou les bénéfices nets d'exploitation après impôt (NOPAT)).

Les intérêts débiteurs sont fonction des obligations de service de la dette. Ils font partie de l'aspect financier de l'entreprise, et non de l'aspect opérationnel.

L'amortissement est fonction de la "dépréciation" de la survaleur et des actifs incorporels au fil du temps. Il est en grande partie fonction de l'historique des rachats d'une entreprise. Les entreprises sont souvent achetées ou acquises avec une prime.

Cette prime supplémentaire est inscrite au bilan en tant que "goodwill", un type d'actif incorporel.

Ce goodwill est souvent amorti sur un certain nombre d'années, en fonction des règles comptables.

L'EBITDA comme indicateur des flux de trésorerie

Le flux de trésorerie d'exploitation est généralement la mesure la plus importante pour une entreprise, surtout à long terme.

La valeur d'une entreprise est le montant de liquidités que vous pouvez en extraire au cours de sa vie.

En fin de compte, un dollar aujourd'hui vaut plus qu'un dollar dans une période future, de sorte que les flux de trésorerie futurs sont actualisés au présent à un taux d'actualisation représentatif (c'est-à-dire un taux de rendement requis) pour obtenir la juste valeur d'une entreprise. (Voir Apple à titre d'exemple).

L'EBITDA est couramment utilisé dans le monde des affaires, notamment pour l'analyse des titres afin d'évaluer la valeur fondamentale d'une entreprise.

Les investisseurs veulent savoir combien de bénéfices une entreprise réalise avec ses actifs et ses opérations sur les produits et services qu'elle fabrique et vend. Pour de nombreux types d'entreprises, il permet d'isoler ces bénéfices.

Il s'agit d'une mesure non conforme aux principes comptables généralement reconnus (PCGR), bien que les entreprises incluent souvent l'EBITDA dans leur compte de résultat.

Une comparaison de la rentabilité

L'EBITDA aide les investisseurs et les hommes d'affaires à comparer les performances d'exploitation de différentes entreprises.

Les intérêts, les impôts, la dépréciation et l'amortissement aident à normaliser les comparaisons.

Les intérêts débiteurs reflètent les différentes formes de financement.

Les charges fiscales dépendent des juridictions d'exploitation.

Les charges d'amortissement dépendent des types d'actifs et des traitements comptables.

L'amortissement est une fonction de l'activité de fusion et d'acquisition d'une société dans le passé.

Par conséquent, les comparaisons de l'EBITDA peuvent aider à mettre plus ou moins les entreprises sur un pied d'égalité à des fins d'analyse, tout en étant une mesure de qualité pour les flux de trésorerie d'exploitation.

Ajustements de l'EBITDA

Les investisseurs, les banquiers d'affaires, les équipes de financement des entreprises et autres spécialistes de l'évaluation procèdent souvent à des ajustements de l'EBITDA afin de normaliser sa signification ou d'apporter des modifications adaptées au secteur évalué.

Il peut s'agir de charges d'annulation de dettes, de règlements juridiques ou d'autres éléments ponctuels qui ne donnent pas une bonne image de la santé opérationnelle à long terme de l'entreprise.

Ce qu'indique un EBITDA positif

Un chiffre EBITDA positif signifie généralement que l'entreprise est structurellement saine. Toutefois, cela ne signifie pas nécessairement que l'entreprise génère un flux de trésorerie positif.

Le flux de trésorerie est égal au bénéfice plus la dépréciation et l'amortissement (en tant que dépense hors caisse) plus ou moins les variations du fonds de roulement moins les dépenses en capital.

L'EBITDA inclut l'amortissement, mais ne tient pas compte des variations du fonds de roulement (par exemple, les stocks, les liquidités et autres actifs/passifs à court terme) ni des dépenses d'investissement.

Le fonds de roulement est important car il permet de s'assurer que l'entreprise reste saine sur la base de l'actif et du passif et aux fins de la gestion des flux de trésorerie.

Les dépenses d'investissement peuvent être réparties en deux catégories générales :

• Les dépenses d'entretien
• Les dépenses de croissance

Les dépenses d'entretien sont le montant de base nécessaire pour entretenir ou remplacer les actifs qui tombent en panne ou se déprécient avec le temps.

Les dépenses d'investissement liées à la croissance sont le montant nécessaire à la croissance de la base d'actifs pour aider l'entreprise à générer plus de revenus.

De nombreux analystes ajusteront l'EBITDA en fonction des dépenses d'investissement nécessaires estimées pour l'avenir. Les entreprises utilisent leurs actifs pour se développer, et l'inclusion de cette dépense peut donc être considérée comme importante.

Signification d'un EBITDA négatif

Un EBITDA négatif peut signifier qu'une entreprise a des problèmes structurels pour générer un bénéfice et un flux de trésorerie.

Mais il peut également s'agir d'importantes dépenses ponctuelles, telles que des frais juridiques, des réductions de valeur, etc.

Les sociétés opérant dans des secteurs confrontés à des problèmes juridiques fréquents, tels que les produits pharmaceutiques et le tabac, présentent souvent un EBITDA négatif pour un trimestre ou pour l'ensemble de l'année.

Les analystes feront néanmoins la différence entre les éléments ponctuels et les éléments récurrents.

Les problèmes juridiques et les dépenses liées à la justice peuvent atteindre un certain montant en moyenne par trimestre ou par an, mais les règlements importants seront escomptés par le marché lorsqu'ils sont susceptibles de se produire.

Un EBITDA négatif temporaire n'est généralement pas un problème tant qu'il est bien géré avec une réserve de liquidités appropriée. L'EBITDA structurellement négatif est un problème.

Quand l'EBITDA est mal appliqué

L'EBITDA est utilisé comme mesure financière pour donner une indication plus claire d'une entreprise que celle que l'on pourrait obtenir avec les mesures PCGR standard.

Mais cela peut donner lieu à des abus.

L'EBITDA est conçu pour exclure les coûts qui ne font pas partie de la nature essentielle de l'exploitation d'une entreprise. Mais les équipes de direction peuvent utiliser l'EBITDA comme un outil pour considérer de manière inappropriée de nombreuses dépenses comme "uniques" ou sans recours afin d'augmenter artificiellement leur bénéfice d'exploitation déclaré.

Comme les équipes de direction sont souvent rémunérées en fonction de certains paramètres financiers et du cours de l'action de l'entreprise, ce comportement est encouragé.

Si certains indicateurs financiers peuvent être améliorés et donner une image plus optimiste de la santé de l'entreprise, et que le marché les considère comme crédibles, le cours de l'action et la rémunération de la direction s'en trouveront généralement améliorés.

Lorsque ces dépenses ponctuelles ou inhabituelles deviennent suffisamment fréquentes, au point de pouvoir être considérées comme trompeuses, un analyste, un spécialiste de l'évaluation, l'équipe de direction, etc. pourraient considérer cette mesure comme l'"EBITDA ajusté" ou un terme similaire.

L'EBITDA et ses dérivés (l'EBITDA ajusté ou les mesures de type EBITDA spécifiques à un secteur) ne sont pas acceptés par les principes comptables généralement reconnus (PCGR).

Ainsi, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis exigera qu'une société qui dépose des titres auprès de l'agence réconcilie l'EBITDA et ses variations avec le revenu net.

Et que l'EBITDA et les autres mesures ajustées ne doivent pas être considérés comme une mesure exacte du flux de trésorerie libre ou distribuable disponible pour la gestion ou l'utilisation discrétionnaire.

Marge EBITDA

La marge EBITDA est l'EBITDA divisé par le revenu total, ou le bénéfice d'exploitation total par rapport à son revenu. Un moins la marge EBITDA indique les dépenses d'exploitation par rapport au revenu total.

La marge est en définitive ce que de nombreux analystes examinent pour déterminer l'efficacité de la structure de coûts d'une entreprise.

Exemple de compte de résultat

Pour vous aider à visualiser la place de l'EBITDA, prenez le compte de résultat simple ci-dessous.

• Revenu
  • Produit des ventes : 100 000 €
  • Coût des marchandises vendues (CMV) : 20 000 €
• Bénéfice brut : 80 000 €
• Frais d'exploitation
  • Frais de vente, généraux et administratifs (SG&A) : 30 000 €
  • Dépréciation et amortissement (D&A) : 5000 €
  • Autres dépenses : 1000 €
  • Total des frais d'exploitation : 36 000 €
• Bénéfice d'exploitation : 44 000 €
  • Résultat hors exploitation : 2000 €
• Bénéfice avant intérêts et impôts (EBIT) : 46 000 €
  • Produits financiers : 3000 €
• Bénéfice avant intérêts et taxes (EBI) : 49 000 €
  • Charges financières : 2000 €
• Bénéfice avant impôts sur le revenu (EBT) : 47 000 €
  • Impôts sur le revenu : 10 007 €
• Revenu net : 37 000 €

L'entreprise réalise un chiffre d'affaires de 100 000 euros.

Le coût des ventes est de 20 000 €.

Cela laisse un bénéfice brut de 80 000 €.

La principale dépense d'exploitation est le SG&A, qui s'élève ici à 30 000 €.

L'EBITDA est donc de 80 000 € moins 30 000 €, soit 50 000 €.

Si l'on rapporte ces 50 000 € aux recettes (100 000 €), on obtient une marge EBITDA de 50 %.

Nous pouvons ensuite descendre jusqu'au niveau des frais d'amortissement et des autres dépenses pour obtenir le bénéfice d'exploitation.

Ajoutez les revenus non opérationnels (c'est-à-dire les revenus non liés à l'activité) pour obtenir l'EBIT. Ajoutez les revenus financiers pour obtenir l'EBI. Soustrayez les charges financières (par exemple, les intérêts) pour obtenir le bénéfice avant impôt.

Ensuite, nous avons les impôts sur le revenu et enfin le résultat net, qui est communément appelé bénéfice.

L'EV/EBITDA comme outil d'évaluation

Les valorisations sont souvent exprimées sous forme de multiples.

Par exemple, lorsqu'il s'agit d'une mesure courante comme le bénéfice après impôt, vous verrez souvent des choses comme "La société X se trade à 20x le bénéfice".

Si le cours de l'action d'une société est de 20 euros et qu'elle gagne 1 euro par action, il suffit de diviser les deux pour constater qu'elle se trade à ce multiple de 20x les bénéfices (ratio cours-bénéfices ou P/E).

La valeur d'entreprise est mise en relation avec l'EBITDA, ce qui donne des multiples EV/EBITDA.

Pourquoi EV ?

EV fait référence à la valeur d'entreprise. La valeur d'entreprise est la somme de toutes les créances et de tous les capitaux propres, alors que la capitalisation boursière ne représente que les capitaux propres.

La valeur d'entreprise est utilisée à la place de la capitalisation boursière lorsque les intérêts débiteurs n'ont pas encore été soustraits.

Si les intérêts n'ont pas été soustraits, cela signifie que les détenteurs de dettes sont toujours "inclus" dans la mesure.

La soustraction des charges d'intérêts a pour effet de soustraire les créanciers. Par conséquent, il faut utiliser une mesure des capitaux propres (c'est-à-dire les bénéfices, qui font partie du P/E).

Formes particulières de l'EBITDA

Il existe de nombreuses variantes de l'EBITDA. Certaines sont des mesures comptables que les analystes considèrent comme des améliorations par rapport à l'EBITDA. D'autres sont spécifiques à certaines industries.

EBITDAX

L'EBITDAX est le bénéfice avant intérêts, dépréciation, amortissement et exploration.

L'EBITDAX est une mesure non PCGR (Principes Comptables Généralement Reconnus) couramment utilisée dans l'industrie pétrolière et gazière. Il est semblable à l'EBITDA, mais il ne tient pas compte des dépenses d'exploration.

Les sociétés énergétiques peuvent avoir des coûts très différents pour l'exploration, la production et le forage, étant donné les divers types de procédures.

Par conséquent, de nombreux analystes préfèrent exclure les coûts liés à l'exploration pour mieux comparer les sociétés énergétiques.

EBITDAR

L'EBITDAR désigne le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation, amortissement et coûts de restructuration ou de location (EBITDAR). Il s'agit d'une mesure non PCGR.

L'EBITDAR peut être utilisé lorsqu'on examine différentes entreprises d'un même secteur d'activité qui possèdent différents types d'actifs.

Par exemple, considérons deux entreprises de camionnage.

L'une loue ses camions. L'autre est propriétaire de ses camions et subit des charges d'amortissement, ce qui l'oblige à les remplacer.

Dans le cas de cette dernière, la dépréciation est égale aux dépenses d'investissement (c'est-à-dire que l'achat des camions est égal à la perte de leur valeur au fil du temps, car ils sont effectivement utilisés jusqu'à ce qu'ils n'aient plus de valeur résiduelle).

L'utilisation de l'EBITDAR permet de comprendre les résultats opérationnels de l'entreprise tout en tenant compte des différences uniques de ses actifs.

L'EBITDAR est souvent utilisé dans le secteur des jeux, de l'hébergement et des loisirs.

Certains utilisent également l'EBITDAR, mais avec le R se référant aux coûts de restructuration, car ils ont tendance à être un élément ponctuel.

Certains considèrent toutefois les coûts de restructuration comme un élément unique et ponctuel et en font simplement une partie de l'"EBITDA ajusté" plutôt que de l'EBITDAR afin d'éviter toute confusion (et la plupart conviendront que la terminologie est plus appropriée dans ce cas).

L'EBITDAR apparaît aussi parfois sous la forme EBITDAL, le R de loyer ou de coûts de restructuration étant remplacé par le L de "coûts de location".

EBITDAC

L'EBITDAC désigne le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation, amortissement et coronavirus (EBITDAC). Il s'agit d'une mesure non PCGR.

L'EBITDAC est un ajout relativement nouveau sur la scène en réponse à la pandémie de Covid-19.

Cette mesure est essentiellement utilisée comme un moyen pour les entreprises de voir combien elles auraient gagné si la pandémie de Covid-19 n'avait pas frappé.

Cela peut ne pas sembler très convaincant, mais ce qu'ils essaient de représenter (s'ils l'appliquent de bonne foi) est le flux de trésorerie normal de l'entreprise.

En principe, une fois que l'entreprise a complètement dépassé la pandémie de Covid-19, l'EBITDAC représente la véritable nature de l'"EBITDA normal".

Depuis que l'EBITDAC a été utilisé pour la première fois par certaines entreprises en mai 2020, d'autres ont commencé à l'adopter également.

Ces entreprises ont affirmé que les fermetures obligatoires d'entreprises, la perte de confiance des entreprises et des consommateurs, etc., ont provoqué une distorsion temporaire de leur potentiel de rentabilité réel (ou taux d'exploitation typique).

C'est ainsi qu'est née la popularité des mesures liées au coronavirus, qui permettent d'ajuster cette baisse et d'indiquer ce qu'elles auraient gagné - et gagneront à l'avenir - en l'absence de la pandémie.

Les analystes sont libres d'interpréter comme ils le souhaitent cette mesure fournie par l'entreprise.

Certaines entreprises n'ont pas beaucoup souffert, comme celles qui sont liées à l'économie numérique ou qui fournissent des produits essentiels à la survie, comme la nourriture et les médicaments de base.

Pour d'autres, comme les cinémas, les entreprises traditionnelles et les sociétés liées au tourisme et aux rassemblements publics, la situation est différente et elles risquent de porter les cicatrices de la crise pendant de nombreuses années.

Par conséquent, l'EBITDAC peut être "juste" (et inutile) pour le premier groupe, mais nécessite un examen plus approfondi pour le second.

EBITD

L'EBITD désigne le bénéfice avant intérêts, impôts et dépréciation (EBITD, parfois EBDIT ou profit avant dépréciation, intérêts et impôts (PBDIT)).

L'EBITD est essentiellement l'EBITDA, mais les éventuelles charges d'amortissement sont prises en compte.

Il peut être utilisé dans les cas où les différences dans l'historique de rachat d'une société (où l'amortissement du goodwill entre en jeu) peuvent être un facteur pertinent pour mieux déterminer la valeur d'une société.

L'EBITD n'est pas largement utilisé.

EBITA

L'EBITA est le bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements (EBITA).

L'EBITA tient compte de l'influence des dépenses d'amortissement, contrairement à l'EBITDA.

Si les dépenses d'amortissement d'une entreprise sont nulles, comme c'est souvent le cas, alors l'EBITA est identique au populaire EBIT.

L'EBITA a gagné en popularité à mesure que le montant des dépenses incorporelles dans les bilans a augmenté et peut être comparé aux multiples de l'EBITDA.

En fait, l'EBITA est un cas où les investisseurs peuvent vouloir contrôler les charges d'amortissement mais considérer les dépenses de dépréciation comme importantes.

Compte tenu de la faiblesse des taux d'intérêt depuis 2008, cela a dopé la valeur des actions et tiré les rendements vers le haut. Les entreprises peuvent utiliser leurs actions comme une monnaie pour financer leurs achats. Et comme il y a moins d'investissements rentables avec la baisse des taux de rendement à terme, cela a encouragé une vague de fusions et d'acquisitions.

En conséquence, les écarts d'acquisition ont augmenté dans les bilans, les écarts d'acquisition représentant un "bouchon" de bilan permettant de majorer la valeur supplémentaire des actifs lorsque les entreprises sont acquises à un prix élevé.

Si les dépréciations ou les charges de goodwill sont des dépenses pertinentes, elles ne sont pas directement liées à l'évaluation de la santé opérationnelle ou de la capacité de production de revenus d'une entreprise.

OIBDA

L'OIBDA désigne le résultat d'exploitation avant dépréciation et amortissement.

L'OIBDA fonctionne en prenant le résultat d'exploitation et en ajoutant les dépréciations et les amortissements.

L'OIBDA ne comprend que le résultat d'exploitation et non le résultat hors exploitation (par exemple, les variations liées aux taux de change, les modifications comptables).

C'est différent de l'EBITDA, qui part du bénéfice et y ajoute les intérêts, les impôts, la dépréciation et l'amortissement.

L'approche adoptée par la création de l'OIBDA permet d'éviter l'impact des réductions de valeur dues à des charges ponctuelles.

Certaines entreprises peuvent préférer utiliser l'OIBDA au lieu de l'EBITDA si elles doivent supporter d'importantes charges de dépréciation, généralement liées à une fusion antérieure.

L'OIBDA et l'EBITDA sont tous deux utiles pour déterminer le flux de trésorerie d'exploitation ou le potentiel de flux de trésorerie d'exploitation d'une entreprise lorsqu'ils tiennent compte des impôts et de la façon dont l'entreprise est capitalisée.

Bénéfice net d'exploitation (NOI)

Le revenu net d'exploitation (NOI) est utilisé dans le secteur de l'immobilier. Il est employé pour aider à déterminer si un investissement immobilier est rentable ou s'il est prévu qu'il le soit.

Le revenu net d'exploitation aide les investisseurs à évaluer le flux de trésorerie qu'un bien immobilier est susceptible de générer sur une base autonome.

Cela signifie qu'il faut exclure les coûts de financement, les impôts, les amortissements et les dépenses d'investissement.

En clair, le NOI est égal au revenu généré par un bien immobilier moins les dépenses d'exploitation.

Les revenus d'un bien immobilier ne sont pas seulement les revenus locatifs d'une unité d'habitation, par exemple, mais aussi des éléments tels que le stationnement, le stockage, la blanchisserie, les commodités et les loisirs.

Les dépenses comprennent les salaires du personnel, les frais de gestion immobilière, les frais d'entretien, les services publics et les coûts d'exploitation de base.

Cependant, des éléments tels que l'appréciation du bien, la dépréciation du bien, les intérêts débiteurs, les revenus hors exploitation ou les dépenses telles que les commissions de location, ne sont pas inclus dans la mesure.

Entreprises où l'EBITDA n'est pas approprié à utiliser

L'EBITDA n'est pas utilisé comme mesure dans le secteur des services financiers.

Lorsqu'ils évaluent des institutions financières et des compagnies d'assurance, les investisseurs se concentrent sur le résultat net (bénéfices).

Les sociétés non financières vendent leurs produits et services à des clients. Ces clients leur versent de l'argent pour ces produits et services, et les sociétés enregistrent cet argent comme produit des ventes.

Les banques et les institutions financières vendent également des "produits et services". Mais ceux-ci sont constitués d'argent et de produits financiers plutôt que d'articles tangibles.

Plutôt que de gagner de l'argent en vendant des biens matériels ou des services, elles gagnent de l'argent en utilisant de l'argent.

Elles obtiennent cet argent de leurs clients (par exemple, des dépôts), de leurs créanciers et/ou de la banque centrale (qui crée l'argent) et lui versent un certain taux d'intérêt.

Elles prennent ensuite l'argent et le prêtent à d'autres clients, entreprises et grandes sociétés à un taux d'intérêt plus élevé ou l'investissent (l'investissement est la même chose dans la mesure où l'on recherche fondamentalement un écart).

En d'autres termes, les banques et les autres types d'institutions financières gagnent de l'argent sur l'écart de taux d'intérêt.

Il s'agit de savoir ce qu'elles paient sur les sources de fonds et ce qu'elles gagnent sur l'utilisation de ces fonds.

Disons que vous déposez 10 000 dollars sur votre compte bancaire. Ils vous versent un taux d'intérêt de 1 % sur ce montant. Elle prend votre argent, le combine avec celui d'autres clients et le transforme en un prêt à 5 % d'intérêt pour un client ou une entreprise.

Si 20 % de ces prêts ne sont pas honorés, par exemple, et sont annulés, la banque obtient un rendement effectif de 4 %. En versant 1 % sur les sources de fonds, elle obtient un écart de 3 %.

Les compagnies d'assurance sont un peu différentes, mais elles se situent dans une catégorie similaire et ne sont pas des entreprises "axées sur l'EBITDA".

Les compagnies d'assurance vendent des polices aux clients. Ce faisant, elles font payer aux clients une prime pour être protégés par les polices émises.

Comme les banques et les institutions financières, les compagnies d'assurance doivent être hautement qualifiées pour évaluer le risque.

Les compagnies d'assurance versent ensuite des indemnités lorsqu'un événement à risque se produit.

À l'instar des banques, les compagnies d'assurance continuent de gagner de l'argent en percevant des primes auprès des clients en sus de ce qu'elles versent en indemnités.

Les compagnies d'assurance prennent les primes qu'elles reçoivent des clients - ce qui s'apparente au concept de dépôt - et investissent cet argent dans divers actifs qui leur donnent un rendement plus élevé à long terme (par exemple, des actions, des titres à revenu fixe, des biens immobiliers, des capitaux privés et des investissements alternatifs) dans le but d'obtenir des rendements plus élevés.

Implications du modèle d'entreprise financier en ce qui concerne l'EBITDA

i) L'EBITDA n'est pas une mesure financière significative dans ces cas, car les intérêts sont une composante importante des dépenses et de la façon dont les revenus sont générés.

ii) Le bilan est la façon dont ces entreprises génèrent des bénéfices.

Contrairement aux entreprises ordinaires qui commencent leurs activités du point de vue des ventes unitaires et des prix par unité, les sociétés de services financiers commencent par projeter les produits générant des intérêts (prêts, assurance flottante à partir des primes versées (qui vont dans les investissements)) et les passifs portant intérêt (dépôts, sinistres payés).

iii) Il est difficile de séparer la partie opérationnelle et la partie financière de l'activité dans le cas des banques, des compagnies d'assurance et des autres institutions financières.

Les opérations de base de ces entreprises ont trait aux sources de financement, aux charges d'intérêts et aux intérêts générés, ainsi qu'aux investissements.

iv) La valeur d'entreprise n'est pas calculée pour les banques, les institutions financières et les compagnies d'assurance. Elle n'a pas de signification réelle étant donné le rôle unique de la dette et des intérêts.

La valeur des capitaux propres est utilisée à la place. Si la valeur d'entreprise n'est pas utile, alors l'EBITDA ne peut pas être utilisé comme mesure d'évaluation.

v) Elles utilisent de grandes quantités de capital pour gagner de l'argent.

Les banques commerciales ont généralement un effet de levier de 8x ou plus, et nombre d'entre elles étaient à 20x ou plus avant la crise financière de 2008. En raison de ce risque, les banques sont soumises à des exigences réglementaires et à diverses exigences en matière de capital et doivent maintenir des montants minimums de financement par capitaux propres.

La manière dont les banques génèrent des revenus est néanmoins plus variée

Le modèle économique traditionnel des banques et des assurances consiste à générer des revenus par le biais des intérêts et des investissements, qui servent à compenser le passif (par exemple, les intérêts sur les dépôts, les sinistres), le reste représentant le bénéfice.

Cependant, les banques ne génèrent pas uniquement des revenus à partir des intérêts et des investissements.

Dans le compte de résultat d'une banque, vous trouverez des revenus provenant de :

• Les frais générés par les lignes de crédit renouvelables (consommateurs et entreprises)
• Du trading (commissions, rendement des transactions)
• Banque d'investissement (commissions et honoraires de conseil)
• Gestion d'actifs (commissions, rendements de trading)
• La gestion de patrimoine privé (commissions)
  

Et d'autres secteurs d'activité.

Il en va de même pour les compagnies d'assurance, mais une part encore plus importante de leurs revenus provient d'investissements et de sources non liées aux intérêts.

Une grande partie provient des primes que les clients leur versent pour souscrire des polices d'assurance.

Par conséquent, les institutions financières ne sont pas totalement différentes des entreprises ordinaires.

Cependant, la réalité est qu'un pourcentage important de leurs revenus et de leurs bénéfices provient de l'utilisation du capital pour générer des intérêts et des retours sur investissement.

Cela signifie que ces sociétés doivent être modélisées, analysées et évaluées différemment.

L'EBITDA n'est donc jamais utilisé comme mesure pour analyser et évaluer les sociétés de services financiers.

Critiques de l'EBITDA

De nombreux investisseurs, y compris des investisseurs célèbres comme Warren Buffett, ont critiqué l'EBITDA.

Ils affirment souvent que les dépenses exclues de l'EBITDA ne doivent pas être ignorées.

En effet, les intérêts, les impôts, la dépréciation et même l'amortissement sont des dépenses réelles et importantes pour les propriétés et le potentiel de génération de flux de trésorerie d'une entreprise. Il est donc absurde, voire malhonnête, de les exclure.

Buffett a écrit en 2002 :

Je suis étonné de voir à quel point l'utilisation de l'EBITDA s'est répandue. Les gens essaient d'habiller les états financiers avec ce terme.

Nous n'achetons pas d'entreprises où l'on parle d'EBITDA. Si vous examinez toutes les entreprises et que vous les divisez entre celles qui utilisent l'EBITDA comme mesure et celles qui ne le font pas, je pense que vous trouverez beaucoup plus de fraudes dans le premier groupe. Regardez des entreprises comme Wal-Mart, GE et Microsoft - elles n'utiliseront jamais l'EBITDA dans leur rapport annuel.

Ceux qui utilisent l'EBITDA essaient soit de vous tromper, soit de se tromper eux-mêmes. Les télécoms, par exemple, dépensent chaque centime qui leur est versé. Les intérêts et les taxes sont des coûts réels.

Buffett et son associé de longue date Charlie Munger ont écrit ce qui suit dans une lettre aux actionnaires en 2003 :

[Lorsque l'amortissement de la survaleur était obligatoire] nous avons ignoré l'amortissement de la survaleur et nous avons dit à nos propriétaires de l'ignorer, même si c'était dans les PCGR [principes comptables généralement reconnus]. Nous pensions que c'était arbitraire.

Nous pensions que des hypothèses de retraite farfelues entraînaient l'enregistrement de bénéfices fictifs. Nous sommes donc prêts à vous dire quand nous pensons qu'il existe des données plus utiles que les bénéfices PCGR.

Ne pas considérer l'amortissement comme une dépense est insensé. Je peux penser à quelques entreprises où l'on peut ignorer les charges d'amortissement, mais pas beaucoup. Même avec nos gazoducs, la dépréciation est réelle - vous devez les entretenir et ils finissent par ne plus avoir de valeur (même si cela peut prendre 100 ans).

Il [l'amortissement] s'agit d'un flottant inversé - vous dépensez de l'argent avant d'en recevoir. Toute direction qui ne considère pas la dépréciation comme une dépense vit dans un monde de rêve, mais elle y est encouragée par les banquiers. Souvent, cela s'apparente à un jeu de dupes.

Les gens veulent m'envoyer des livres avec l'EBITDA et je dis très bien, tant que vous payez le cap ex. Il y a très peu d'entreprises qui peuvent dépenser beaucoup moins que la dépréciation et maintenir la santé de l'entreprise.

C'est absurde. Cela ne pourrait pas être pire. Mais toute une génération d'investisseurs a appris cela. Ce n'est pas une dépense hors trésorerie - c'est une dépense en trésorerie, mais vous la dépensez en premier. C'est un enregistrement différé d'une dépense en espèces.

Chez Berkshire, nous allons dépenser plus cette année en cap ex que nous n'amortissons.

[CM : Je pense que, chaque fois que vous avez vu le mot EBITDA [bénéfices], vous devriez remplacer le mot [faux] bénéfices].

L'EBITDA est devenu populaire à la fin des années 1980 et tout au long des années 1990.

Au cours de la dernière partie des années 1980, le capital-investissement est devenu populaire et des entreprises entières ont été achetées et vendues facilement.

Avant cela, les marchés publics étaient le principal centre d'intérêt. Les investisseurs dans ces sociétés publiques avaient évalué les entreprises sur la base des bénéfices déclarés.

Les acheteurs d'entreprises entières sur les marchés privés les évaluaient davantage sur la base des flux de trésorerie disponibles.

Il y avait une raison à cela.

En fin de compte, la valeur d'une entreprise correspond à la quantité d'argent qui peut être gagnée, actualisée au présent.

Cependant, les opérations de capital-investissement sont généralement réalisées avec beaucoup de dettes, souvent 75 % ou plus du prix d'achat. Cela limitait les sorties de fonds et améliorait les rendements.

En conséquence, les investisseurs en private equity se préoccupaient moins des bénéfices que de la quantité de liquidités disponibles pour le service de la dette.

Ils examinent donc le montant des bénéfices disponibles avant de soustraire les charges d'intérêts, d'impôts, de dépréciation et d'amortissement.

Les investisseurs du marché public ont pris note de l'approche d'évaluation qui était largement utilisée par les fonds de capital-investissement.

Après tout, si vous achetez une action, vous achetez une partie d'une entreprise.

Par extension, il n'est pas déraisonnable pour les investisseurs en titres publics de penser comme des acheteurs et des vendeurs d'entreprises entières.

Les investisseurs du marché public ont donc commencé à examiner leur approche et à se concentrer sur d'autres paramètres que les bénéfices de base.

Dans la seconde moitié des années 1980, de nombreux investisseurs en actions et en obligations de pacotille ont commencé à utiliser les mesures des flux de trésorerie disponibles au lieu des bénéfices comme mesure analytique de la valeur d'une entreprise.

Dans ce mouvement d'analyse des flux de trésorerie disponibles au lieu des bénéfices, les investisseurs ont commencé à utiliser un calcul de base pour représenter le potentiel de génération de trésorerie d'une société.

La plupart des investisseurs ont choisi l'EBITDA comme mesure standardisée des flux de trésorerie d'exploitation.

Les analyses des sociétés à effet de levier s'appuyaient fortement sur l'EBITDA. L'utilisation des multiples de l'EBITDA (c'est-à-dire EV/EBITDA) comme moyen de juger de la valeur relative est devenue la norme commune.

Les banques d'investissement ont également adopté cette approche et les investisseurs ont utilisé cette mesure pour déterminer la juste valeur ou la valeur relative à un groupe de pairs.

Pendant la vague de rachats par effet de levier (LBO) de la fin des années 1980, de nombreuses sociétés ont été de plus en plus considérées comme des candidats potentiels au rachat, si bien que l'approche EBITDA s'est également imposée dans l'analyse des titres publics.

Ceux qui se fiaient à l'analyse standard des bénéfices et à l'approche plus traditionnelle de Benjamin Graham (par exemple, Warren Buffett) n'ont pas été enchantés.

Les critiques ont estimé qu'elle gonflait les mesures des bénéfices et des flux de trésorerie et qu'elle présentait des défauts d'analyse.

Comment mesurer les flux de trésorerie ?

Avant que les junk bonds ne deviennent populaires, les investisseurs se concentraient généralement sur deux composantes d'une entreprise :

• Bénéfice (bénéfice net, bénéfice après impôt)
• Flux de trésorerie (cash flow) - c'est-à-dire le résultat net d'exploitation après impôts (NOPAT) plus les amortissements plus/moins toute variation du fonds de roulement moins les dépenses d'investissement.

La dépréciation et l'amortissement moins les dépenses en capital représentent l'investissement ou le désinvestissement net dans les actifs d'une entreprise.

Lorsque les junk bonds et les dettes pour financer les rachats sont devenus populaires, tout ce financement sans recours a changé le paysage financier dans une certaine mesure.

Les intérêts débiteurs sont déductibles des impôts dans la plupart des juridictions. Cela signifie que les bénéfices avant impôts (et non les bénéfices après impôts) sont disponibles pour le service de la dette.

L'argent qui aurait pu servir à payer les impôts peut être utilisé pour payer les prêteurs d'une entreprise.

Il en résulte qu'une entreprise à fort effet de levier dispose d'un flux de trésorerie plus important qu'une entreprise équivalente utilisant moins d'effet de levier.

L'EBIT (earnings before interest and taxes) ne représente pas nécessairement la totalité des liquidités disponibles pour une entreprise. Si les intérêts débiteurs absorbent la totalité de l'EBIT, l'entreprise ne devra pas payer d'impôts sur le revenu.

Si les charges d'intérêts sont faibles, les impôts consommeront une grande partie de l'EBIT disponible.

À la fin des années 80, lorsque le boom des obligations de pacotille battait son plein, les entreprises étaient en mesure d'emprunter des sommes si importantes que la totalité de l'EBIT était souvent utilisée pour payer les intérêts.

Cependant, comme on peut l'imaginer, il est dangereux d'avoir un tel effet de levier et les prêteurs se retirent dans des environnements moins robustes. En cas de ralentissement économique, l'EBIT diminue en même temps que les revenus, ce qui augmente le risque de stress financier ou de faillite.

Une meilleure mesure du flux de trésorerie serait le revenu après impôt (c'est-à-dire le revenu net ou le bénéfice) plus la partie du flux de trésorerie servant à payer les intérêts.

Sur le thème de la dépréciation

La dépréciation est un concept important à comprendre lors de l'évaluation des investissements. Il s'agit d'une dépense hors trésorerie. Par conséquent, elle réduit les bénéfices mais pas les flux de trésorerie.

Lorsqu'une entreprise achète une pièce d'équipement, elle est tenue, en vertu des principes comptables généralement reconnus (PCGR), de passer cette pièce en charges sur sa durée de vie utile. C'est ce qu'est la dépréciation dans la pratique.

L'amortissement redonne de l'argent au tableau des flux de trésorerie (étant une dépense sans effet sur la trésorerie).

Cependant, comme l'amortissement est une chose réelle, les dépenses d'investissement doivent servir à financer de nouvelles usines, de nouveaux biens, de nouveaux équipements et d'autres immobilisations qui s'usent avec le temps.

Les dépenses d'investissement sont donc une compensation directe de la dépréciation. Les analystes fixent souvent un amortissement égal aux dépenses d'investissement dans leurs modèles, en particulier pour les entreprises plus matures, de sorte qu'il n'y a pas d'effet net sur le flux de trésorerie.

Les entreprises plus récentes ont tendance à avoir des dépenses en capital supérieures à l'amortissement parce qu'elles doivent investir beaucoup pour être opérationnelles et ont beaucoup de retard à rattraper. Les entreprises plus anciennes peuvent avoir des dépenses d'investissement inférieures aux amortissements.

C'est en grande partie une question de timing. Une entreprise peut investir massivement dans des installations, des biens et des équipements, puis générer des dotations aux amortissements supérieures aux dépenses d'investissement à venir, ce qui génère un effet net positif sur le flux de trésorerie.

Les liquidités doivent néanmoins être disponibles chaque fois que les immobilisations doivent être remplacées. Si les dépenses en capital sont inférieures aux amortissements sur une longue période, cela signifie que l'entreprise est essentiellement en cours de liquidation.

Sur le thème de l'amortissement

L'amortissement de la survaleur est une dépense hors trésorerie, comme la dépréciation. Mais il s'agit davantage d'une invention comptable que de quelque chose qui représente une véritable dépense commerciale.

Lors d'une prise de contrôle ou d'un processus de fusion et d'acquisition, une entreprise est généralement achetée à un prix supérieur à sa valeur d'entreprise totale et à sa valeur comptable tangible. Cela a pour but d'inciter les actionnaires à accepter l'offre de rachat.

Lorsque cela se produit, que les actionnaires acceptent l'offre et que la transaction est conclue, les règles comptables exigent que l'acheteur crée un actif incorporel dans le bilan.

Il s'agit de la survaleur, qui comble essentiellement l'écart entre la valeur comptable et la prime versée par l'acheteur de la société.

Cette survaleur est ensuite amortie sur un certain nombre d'années, en fonction des règles comptables en vigueur.

Lorsque des charges de goodwill sont prises, cela ne reflète pas nécessairement un véritable déclin de la valeur économique de l'entreprise ou quelque chose qui peut être dépensé pour préserver sa valeur.

Comment l'EBITDA a été accepté

La raison pour laquelle l'EBITDA est devenu la norme commune en matière de flux de trésorerie d'exploitation n'est pas tout à fait claire.

L'EBIT (earnings adding back interest and taxes) n'est pas une mesure précise des flux de trésorerie d'une entreprise provenant de son flux de bénéfices continu. L'ajout de la totalité de la dépréciation et de l'amortissement ne le rend pas plus significatif.

L'utilisation de l'EBITDA comme indicateur de flux de trésorerie ignore fondamentalement les dépenses d'investissement ou suppose que l'entreprise n'en fera pas au fil du temps. C'est rare pour une entreprise.

Elle est plus pertinente pour un producteur de pétrole que pour une société de logiciels, mais elle l'est tout de même.

Bon nombre des rachats par endettement de la fin des années 1980 étaient fondés sur la présomption d'une augmentation des flux de trésorerie à l'avenir grâce au rachat d'entreprises matures.

En d'autres termes, il y aurait une réduction des dépenses d'investissement, libérant ainsi des flux de trésorerie qui pourraient ensuite être distribués aux propriétaires de l'entreprise.

Cependant, une entreprise a besoin de dépenser pour se développer. Il est peu probable qu'une entreprise voie ses flux de trésorerie augmenter si elle n'effectue pas de dépenses en capital adéquates, et il est probable qu'elle voie ses résultats financiers et sa valeur économique diminuer si elle ne le fait pas.

Il est souvent difficile de connaître le niveau de dépenses en capital nécessaire à une entreprise. Les analystes le citent généralement en pourcentage du chiffre d'affaires dans leurs modèles et il est souvent basé sur un chiffre moyen ou médian pour le secteur d'activité de l'entreprise.

Les entreprises engagent des dépenses d'investissement pour diverses raisons. Elles peuvent le faire pour simplement maintenir leur base d'actifs, pour être plus compétitives dans certains domaines, pour se développer dans des activités existantes, et/ou pour diversifier leur base d'actifs existante et développer différentes sources de revenus.

Les dépenses d'investissement pour rester opérationnel sont certainement nécessaires. Les dépenses d'investissement pour maintenir les niveaux de revenus existants ou la croissance sont également nécessaires pour valider les hypothèses de modélisation des revenus.

Les dépenses de croissance sont importantes mais peuvent être réduites en cas d'urgence, elles sont donc utiles mais pas essentielles.

Les dépenses à des fins de diversification font également partie de la catégorie "bon à savoir", bien qu'il y ait tout un débat sur le fait qu'une entreprise se diversifie par rapport à la concurrence dans les domaines où elle est le mieux équipée pour le faire.

L'identification des dépenses de maintenance par rapport aux dépenses de croissance nécessite généralement une connaissance approfondie de l'entreprise.

Comme il a toujours été difficile de connaître cette information, de nombreux investisseurs ont simplement choisi de l'ignorer et de comparer les entreprises sans tenir compte des dépenses d'investissement (en excluant les frais d'amortissement).

En outre, certains investisseurs et analystes considèrent que la soustraction des dépenses d'investissement de l'EBITDA n'est pas nécessaire étant donné que ces dépenses peuvent être financées par d'autres moyens.

Il peut s'agir d'un emprunt, d'un crédit-bail ou d'un certificat fiduciaire d'équipement (ETC, qui permet à une entreprise de prendre possession d'un équipement et de le payer au fil du temps).

Cette approche signifierait que la totalité de l'EBITDA serait un flux de trésorerie avant impôt disponible pour rembourser la dette. Ainsi, il n'y aurait pratiquement pas besoin d'argent pour les investissements en capital.

Toutefois, il ne s'agit que d'un moyen distinct de financer les dépenses d'investissement. Le coût est toujours là et donc l'effet sur le flux de trésorerie sera également là.

En outre, l'hypothèse d'un accès à un dispositif de financement externe dépend de la santé de l'entreprise et de l'environnement économique qui l'entoure.

Les entreprises dont la solvabilité est faible auront un accès plus limité au financement, quel qu'en soit le but. Les entreprises qui ne sont pas en mesure de financer ces achats risquent de se retrouver en situation d'insolvabilité sans bouée de sauvetage.

L'utilisation généralisée de l'EBITDA par les banques d'investissement

L'EBITDA est largement utilisé par les vendeurs (par exemple, les banques d'investissement) parce que cette mesure tend à surestimer les flux de trésorerie disponibles.

Ceci, à son tour, peut être utilisé pour justifier des prix de rachat ou de fusion et d'acquisition plus élevés pour leurs clients. Cela permet d'obtenir des commissions, des honoraires (par exemple, conseil, souscription de titres, gestion d'actifs), et des affaires potentielles répétées.

Le bénéfice est plus restrictif que l'EBITDA, étant donné que le premier se situe tout en bas du compte de résultat (et donc une valeur plus faible), tandis que le second se situe plus haut (et donc une valeur plus élevée).

Utiliser une nouvelle mesure et l'appeler "flux de trésorerie" peut aider à justifier des prix plus élevés.

L'EBITDA peut masquer la véritable qualité d'une entreprise

L'EBITDA, bien qu'étant en soi une mesure imparfaite du flux de trésorerie d'exploitation, dissimule également l'importance d'autres composantes du flux de trésorerie d'une société.

Le bénéfice avant impôt et la dotation aux amortissements constituent le flux de trésorerie avant impôt d'une entreprise. Les bénéfices sont le rendement du capital investi dans une entreprise. La dépréciation est essentiellement un retour sur le capital investi dans une entreprise.

Deux exemples différents illustrent comment l'analyse de l'EBITDA peut fausser la perception du flux de trésorerie d'une entreprise.

Entreprise A

• Recettes : 1 000 €
• Dépenses en espèces : 700 €
• Dépôt et amortissement : 0 €
• EBIT : 0 €
• EBITDA : 300 €

Entreprise B

• Revenu : 1 000 €
• Dépenses en espèces : 700 €
• Dépôt et amortissement : 0 €
• EBIT : 300 €
• EBITDA : 300 €

Les investisseurs et les analystes qui utilisent l'EBITDA comme seule mesure d'évaluation et d'analyse considéreraient ces deux entreprises de la même manière.

Cependant, lorsqu'elles sont évaluées au même prix et que leurs trajectoires de croissance sont considérées comme égales, la plupart des investisseurs préféreraient posséder l'entreprise B. Elle gagne 300 euros, alors que l'entreprise A n'en gagne aucun.

Même si leur EBITDA est le même, elles n'ont pas la même valeur l'une que l'autre.

L'entreprise B peut être une entreprise de services dont les frais d'amortissement sont minimes.

L'entreprise A pourrait être une entreprise industrielle avec une quantité relativement importante d'actifs fixes.

L'entreprise A doit être prête à réinvestir sa dotation aux amortissements dans l'entreprise pour rester compétitive. Elle peut avoir besoin de dépenser davantage pour se développer, se maintenir au niveau de ses pairs ou suivre le rythme de l'inflation, par exemple. Elle n'aura pas de flux de trésorerie disponible au fil du temps, à moins qu'elle ne parvienne à augmenter ses revenus au-delà de ses dépenses.

L'entreprise B, en revanche, n'a pas ces exigences en matière de dépenses d'investissement et conserve un flux de trésorerie disponible plus élevé au fil du temps.

Toute personne qui achèterait la société A avec un effet de levier aurait des problèmes, car il n'y a pas de flux de trésorerie disponible pour servir les paiements de la dette.

Si une partie des 300 € de l'EBITDA est utilisée pour rembourser la dette, il ne restera plus assez d'argent pour investir dans l'entreprise pour remplacer les installations, les biens et les équipements.

L'entreprise A pourrait éventuellement faire faillite si elle ne peut pas investir suffisamment pour maintenir sa base d'actifs fixes et si elle n'est pas en mesure d'assurer le service de sa dette.

En revanche, l'entreprise B, grâce à ses flux de trésorerie disponibles, pourrait être un candidat intéressant pour une acquisition par emprunt.

Il est important d'être conscient de ces différences et de la façon dont l'EBITDA peut dissimuler des différences importantes entre les entreprises.

Le passage du bénéfice après impôt à l'EBIT, puis à l'EBITDA, peut donner lieu à de mauvaises comparaisons et à des décisions d'investissement sous-optimales.

Mot de la fin

L'EBITDA peut être un outil utile pour évaluer les fusions et acquisitions d'entreprises, les restructurations, les recapitalisations, et pour évaluer la valeur d'entreprise des sociétés (la valeur de toutes les créances sur l'entreprise).

Il peut aider à contrôler la structure du capital d'une entreprise (en soustrayant les charges d'intérêts), la juridiction (en soustrayant les charges fiscales), la structure de l'actif (en soustrayant les charges d'amortissement) et l'historique des rachats (en soustrayant les charges d'amortissement).

Il s'agit d'exclusions de dépenses importantes, bien qu'elles puissent aider à obtenir une compréhension générale des opérations d'une entreprise. En fin de compte, il est plus important de le considérer comme une question de flux de trésorerie disponible, dont il est souvent une représentation imparfaite.

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