Nous examinons les déterminants des rendements des obligations d'État "sans risque".
À la base, les rendements obligataires sont déterminés par un trio d'éléments :
Bien que le risque de crédit souverain joue un rôle dans de nombreux pays, nous le laisserons de côté dans le cadre de cette discussion, en nous concentrant plutôt sur les pays dont on peut s'attendre à ce qu'ils honorent leurs dettes nominales (c'est-à-dire les pays dotés d'une monnaie de réserve).
Les banques centrales dictent principalement les taux d'intérêt à court terme et leur trajectoire prévisible.
Cependant, lorsque nous examinons les taux d'intérêt à long terme et les primes de terme, des facteurs externes, au-delà des décisions politiques, entrent en jeu.
La politique monétaire, avec sa triade d'outils de base - les ajustements traditionnels des taux d'intérêt, l'assouplissement quantitatif (QE) et l'orientation prospective - réagit aux indicateurs économiques et façonne les conditions des échéances à court terme vers les rendements à plus long terme.
Cependant, la théorie et les preuves empiriques suggèrent que les facteurs externes, indépendants de la politique monétaire, ont un impact profond sur les rendements, en particulier pour les obligations à longue échéance.
Par exemple, les bons du Trésor à 10 ans s'alignent systématiquement sur les changements dans les projections de croissance et d'inflation au cours de cette période.
Une baisse des prévisions de croissance nominale annonce généralement une chute des rendements obligataires.
Si les actions des banques centrales influencent les rendements obligataires, ce sont les fondamentaux économiques qui orientent les marchés obligataires.
Investir comporte des risques de perte.
Jetons un coup d'œil à la vue d'ensemble.
Les rendements obligataires, en particulier ceux des obligations d'État de longue durée, sont influencés par une myriade de facteurs.
Pour les traders et les investisseurs sur les marchés obligataires, il est essentiel de comprendre ces déterminants pour bien négocier, qu'il s'agisse de contrats à terme sur obligations, d'ETF ou d'obligations proprement dites.
Les principaux déterminants des rendements obligataires sont les suivants :
Taux d'intérêt à court terme
Le taux d'intérêt actuel à court terme, principalement contrôlé par la banque centrale, est un facteur important.
Ce taux est largement influencé par les taux de croissance nominale, qui comprennent la croissance réelle et l'inflation.
La "règle de Taylor" décrit la manière dont les banques centrales fixent ce taux, principalement en fonction des taux de chômage et d'inflation.
Taux d'intérêt futurs attendus
Ils sont déterminés par la politique monétaire.
Les banques centrales utilisent les prévisions pour indiquer la trajectoire anticipée de la politique monétaire, qui à son tour affecte les rendements obligataires à long terme.
Prime de terme
Il s'agit de la rémunération supplémentaire que les investisseurs attendent pour détenir une obligation à long terme plutôt qu'une obligation à court terme.
Elle est influencée par :
Les actions des banques centrales, telles que l'achat d'actifs de plus longue durée (par exemple, des obligations, des crédits d'entreprise), peuvent réduire les primes de terme, ce qui entraîne une baisse des rendements obligataires.
Cette stratégie, connue sous le nom d'assouplissement quantitatif (QE), a été mise en place en réponse à la crise financière de 2008.
D'autres outils tels que le ciblage de l'inflation moyenne, l'opération twist et le contrôle de la courbe des taux influencent également les rendements obligataires.
Les attentes en matière d'inflation à long terme jouent un rôle essentiel. Les investisseurs nationaux évaluent l'inflation pour déterminer le rendement obligataire souhaité.
Par exemple, si l'inflation est de 3 %, ils s'attendent à un rendement obligataire d'au moins 3 % pour maintenir leur richesse réelle (c'est-à-dire leur pouvoir d'achat).
Cependant, les investisseurs étrangers privilégient les effets de change par rapport aux taux d'inflation locaux.
Malgré les interventions des banques centrales, les forces fondamentales restent influentes.
Même en l'absence d'actions des banques centrales, une faible croissance économique se traduirait probablement par des rendements faibles.
Des facteurs monétaires et non monétaires peuvent influencer les taux d'intérêt à long terme et les primes de terme.
Les risques liés aux obligations sont multiples. Alors qu'elles constituaient des couvertures fiables entre 1981 et 2020, leur efficacité a diminué en raison de la faiblesse des rendements.
Si les prévisions d'inflation augmentent, cela pourrait avoir un impact à la fois sur les actions et sur les obligations. La baisse des prévisions de croissance à long terme pourrait profiter aux obligations mais nuire aux actions.
Bien que les obligations offrent une diversification, leurs faibles rendements limitent leur potentiel de génération de revenus.
Le rendement d'une obligation est le taux d'intérêt moyen attendu pendant sa durée de vie, majoré d'une prime de terme.
Il ne s'agit cependant pas d'un simple taux d'intérêt. À ce taux attendu s'ajoute ce que l'on appelle une "prime de terme".
La prime de terme compense les risques potentiels associés à la détention d'une obligation sur une période plus longue, tels que l'inflation ou les variations de taux d'intérêt.
En substance, le rendement obligataire comprend à la fois les rendements prévisibles de l'obligation et la compensation supplémentaire pour les incertitudes de l'avenir.
La théorie est utilisée pour mieux comprendre les facteurs politiques et non politiques des rendements obligataires.
La théorie des anticipations est une théorie de base de la courbe des rendements. Elle affirme que les primes de terme restent constantes dans le temps, mais qu'elles peuvent varier en fonction de l'échéance.
Fondamentalement, la théorie des attentes postule que les primes de terme, tout en restant constantes dans le temps, peuvent varier en fonction de l'échéance de l'obligation.
En d'autres termes, si la compensation des risques potentiels peut rester stable sur une période donnée, elle peut varier en fonction de la durée ou de l'échéance de l'obligation.
En comprenant la théorie des anticipations, nous obtenons une perspective plus claire sur les facteurs sous-jacents qui façonnent et influencent les rendements des obligations à différentes échéances.
Pour comprendre les rendements obligataires, il est essentiel de comprendre les forces motrices qui sous-tendent les variations des taux d'intérêt.
Les banques centrales utilisent différents modèles pour comprendre les événements économiques et leur impact :
Le cadre AD-AS-TR-EH présenté ci-dessus intègre à la fois des politiques monétaires conventionnelles et non conventionnelles.
Parmi celles-ci, l'ajustement des taux d'intérêt à court terme apparaît comme la méthode la plus traditionnelle, et c'est cet aspect que nous allons examiner.
Les banques centrales exercent une certaine influence sur l'inflation à court terme et l'écart de production.
Mais comment exercent-elles exactement cette influence en modifiant le taux d'intérêt à court terme ?
Ce processus est résumé dans ce que l'on appelle le "mécanisme de transmission monétaire".
En 1993, l'économiste John Taylor a introduit un cadre fondamental pour déterminer le taux d'intérêt optimal d'une économie.
Ce cadre, connu sous le nom de règle de Taylor, est largement utilisé par les économistes, les décideurs politiques et les traders pour évaluer le taux d'intérêt idéal, étant donné son alignement sur les données économiques.
La règle de Taylor est construite comme suit :
i = r* + π + bπ (π - π*) + bY (Y - Y*)
La formule est la suivante : lorsque l'inflation dépasse son objectif, la banque centrale doit augmenter le taux d'intérêt :
r* (prononcé "r star") est le taux d'intérêt réel d'équilibre et π est la notation économique standard pour l'inflation. En d'autres termes, r-star plus l'inflation est le taux d'intérêt nominal.
Pour comprendre la règle de Taylor en tant que taux d'intérêt réel, il suffit de soustraire l'inflation des deux côtés de l'équation :
Taux d'intérêt réel = i - π = r* + bπ (π - π*) + bY(Y - Y*)
(Pour être techniquement plus précis, il faudrait soustraire les anticipations d'inflation sur X années correspondant à l'échéance du taux d'intérêt - par exemple, les anticipations d'inflation à 10 ans soustraites du rendement des obligations à 10 ans - mais l'inflation réalisée est une mesure de substitution de qualité).
La règle de Taylor prescrit un taux d'intérêt réel supérieur à r* lorsque l'écart d'inflation ou l'écart de production est positif (économie en surchauffe), et un taux d'intérêt réel inférieur à r* lorsque l'écart d'inflation ou l'écart de production est négatif (économie atone).
Lorsque les deux sont nuls, la règle de Taylor prescrit un taux d'intérêt réel égal à r*.
Par conséquent, r* décrit le "taux d'intérêt naturel" ou le taux auquel une économie aurait une politique monétaire neutre en l'absence d'inflation ou d'écart de production.
En d'autres termes, le taux d'intérêt réel est compatible avec une production égale à la production potentielle (c'est-à-dire le plein emploi) et une inflation stable.
Dans la pratique, le taux d'intérêt réel dépend de l'écart de production et de l'écart d'inflation par le biais de la règle de Taylor.
De même, les taux d'intérêt réels futurs attendus à court terme dépendent des prévisions relatives à l'écart de production et à l'écart d'inflation.
À mesure que les horizons temporels s'allongent, les forces cycliques perdent de leur importance.
Les tendances de la productivité sont le principal déterminant de la croissance et des performances économiques à long terme.
À court terme, les cycles de crédit que la politique monétaire contribue à contrôler sont plus importants.
Les forces cycliques perdent de leur importance au fur et à mesure que le temps passe et que la politique monétaire est neutre en termes nets.
Par conséquent, le taux d'intérêt réel futur attendu finit par être égal à r*.
Les anticipations à long terme du taux d'intérêt réel sont donc ancrées par r*. De même, les anticipations à long terme du taux d'intérêt nominal sont ancrées par r* + πLT, où πLT représente les anticipations d'inflation à long terme.
Étant donné que les rendements des obligations à long terme sont fortement déterminés par les taux d'intérêt futurs attendus, leurs rendements et leurs valorisations devraient être plus sensibles aux variations de r* + πLT que les obligations à plus court terme.
En général, tous les actifs à long terme (y compris les obligations à long terme et les actions) et plus sensibles aux fluctuations de r* + πLT.
Dans une section ultérieure de cet article, nous montrons que les rendements à long terme ont tendance à évoluer en phase avec les variations du taux d'intérêt naturel et des anticipations d'inflation à long terme.
La prime de terme est la compensation supplémentaire que les traders et les investisseurs obligataires exigent pour conserver jusqu'à l'échéance une obligation à long terme par rapport au renouvellement d'une dette à court terme (par exemple, les bons du Trésor à trois mois).
Les primes de terme sont positives dans le temps et augmentent avec l'échéance. En d'autres termes, les investisseurs exigeront généralement un rendement supplémentaire pour détenir des obligations à long terme plutôt que des obligations à court terme.
Les primes de terme à un point donné ne peuvent pas être déterminées avec exactitude. La courbe de rendement permet de déterminer les primes de terme moyennes à un moment donné. Certains économistes estiment les primes de terme exactes (par exemple, Kim et Wright (2005), le modèle ACM conservé par la Fed de New York). Mais ces estimations sont entachées d'erreurs standard importantes.
L'idée générale ici est de comprendre les moteurs des primes de terme.
Les primes de terme englobent tous les facteurs qui influencent le rendement d'une obligation en dehors du taux d'intérêt de la devise et des attentes concernant les taux d'intérêt futurs.
Les principaux facteurs sont les suivants:
Le risque joue un rôle important dans la détermination des rendements obligataires.
Lorsque les traders/investisseurs perçoivent des risques plus élevés associés à une obligation particulière ou à l'environnement économique général, ils exigent un rendement plus élevé en guise de compensation.
Ce risque peut résulter de différents facteurs :
En substance, plus le risque perçu est important, plus la prime de terme exigée par les investisseurs sera élevée, ce qui entraînera une hausse des rendements obligataires.
La dynamique de l'offre et de la demande sur le marché obligataire influence de manière significative les rendements obligataires :
Facteurs d'offre
Facteurs de demande
Lorsque la demande d'obligations dépasse l'offre, les prix augmentent et les rendements baissent.
Inversement, lorsque l'offre est supérieure à la demande, les prix des obligations chutent, entraînant des rendements plus élevés.
La politique monétaire est l'un des principaux moteurs des rendements obligataires. Les différents outils de politique monétaire sont en réalité assez similaires, car ils réagissent à ce qui est essentiellement les mêmes variables économiques (l'inflation et la production à court terme) pour influencer l'économie dans son ensemble.
Les banquiers centraux utilisent trois leviers principaux pour influencer la politique monétaire:
La politique monétaire joue un rôle important dans la détermination des rendements obligataires, le niveau des taux d'intérêt à court terme étant un outil essentiel.
Les banquiers centraux ajustent ces taux en fonction des indicateurs économiques, en particulier l'inflation et la production à court terme.
En augmentant ou en réduisant les taux d'intérêt à court terme, les banques centrales peuvent influencer les coûts d'emprunt, les dépenses de consommation et les investissements, et donc l'économie dans son ensemble.
Une hausse des taux d'intérêt entraîne généralement une augmentation des rendements obligataires, les investisseurs exigeant un retour sur investissement plus élevé, tandis qu'une baisse des taux se traduit souvent par une diminution des rendements obligataires.
L'orientation prospective est un autre outil essentiel.
Elle implique que les banques centrales communiquent leurs intentions concernant les futures mesures de politique monétaire, en particulier en ce qui concerne les ajustements de taux d'intérêt.
En clarifiant la trajectoire attendue de leur politique, les banques centrales cherchent à influencer les attentes et le comportement des ménages, des entreprises et des investisseurs.
Cette transparence peut contribuer à stabiliser les marchés, à ancrer les anticipations d'inflation et à guider les acteurs économiques dans leur processus de décision.
Orientation prospective basée sur les résultats
Les prévisions basées sur les résultats lient les futures actions de politique monétaire à des résultats économiques spécifiques.
Par exemple, une banque centrale peut s'engager à maintenir les taux d'intérêt à un niveau donné jusqu'à ce que le chômage atteigne un certain seuil ou que l'inflation atteigne un objectif spécifique.
Cette approche établit un lien clair entre les mesures de politique monétaire et les résultats économiques, ce qui permet aux acteurs du marché d'ajuster leurs attentes sur la base d'indicateurs économiques observables.
Orientation prévisionnelle basée sur le temps
En revanche, les banques centrales s'engagent à suivre une politique particulière pendant une période prédéfinie.
Par exemple, une banque centrale peut s'engager à maintenir des taux d'intérêt bas pendant les deux prochaines années.
Ce type d'orientation offre une prévisibilité et une certitude au marché, garantissant que les investisseurs, les entreprises et les consommateurs peuvent planifier leurs actions sur la base d'un calendrier de politique connu.
Les banques centrales agissent en:
...par le biais des outils suivants:
...qui ont tous un impact sur les rendements des obligations à long terme.
Les banques centrales ont pour mandat de maintenir une inflation faible et stable et (pour beaucoup) le plein emploi. La fonction de réaction des responsables de la politique monétaire est donc liée à l'évolution des perspectives de production et d'inflation.
Les décideurs réagissent à l'amélioration des conditions économiques et/ou à l'augmentation de l'inflation en resserrant la politique monétaire, ce qui se traduit généralement par des rendements plus élevés.
De même, ils réagissent à une détérioration des conditions économiques ou à une baisse de l'inflation en adoptant une position plus accommodante, ce qui entraîne généralement une baisse des rendements.
Les changements d'orientation de la politique monétaire de la banque centrale, qui peuvent inclure:
...affecteront également les rendements des échéances plus longues.
Les implications de cette situation s'étendent à toutes les catégories d'actifs financiers.
Par exemple, le meilleur environnement pour les actions n'est pas une économie en plein essor, mais plutôt une économie que la banque centrale tente de relancer en abaissant les taux et en fournissant d'abondantes liquidités.
Lorsque l'inflation augmente et que l'écart de production est presque comblé (ou que la croissance est même supérieure à la tendance), la banque centrale veut commencer à ralentir les choses, ce qui touchera les actifs financiers avant l'économie réelle.
D'autres facteurs exercent une influence significative sur les rendements obligataires :
Les rendements obligataires, en particulier ceux des échéances les plus longues, sont étroitement liés aux prévisions d'inflation et de croissance à long terme.
Malgré les actions des banques centrales, les rendements à 10 ans ont tendance à évoluer en même temps que ces attentes à long terme.
Historiquement, le taux d'inflation moyen attendu, déduit de la différence entre le taux TIPS à 10 ans et le taux nominal à 10 ans, s'est généralement situé entre 1,5 % et un peu plus de 2,5 % en dehors des récessions.
La baisse du taux d'intérêt naturel et de la croissance tendancielle peut expliquer environ 85 % de la baisse des rendements des obligations du Trésor américain au cours des deux dernières décennies.
La volatilité de l'inflation a diminué depuis les périodes tumultueuses des années 1970 et du début des années 1980.
Toutefois, le soutien monétaire et budgétaire massif apporté aux économies développées soulève des questions quant à la capacité des banques centrales à gérer l'inflation et ses attentes pour l'avenir.
L'incertitude relative à l'inflation tend à être plus élevée pendant les récessions, mais la demande accrue de titres refuges peut temporairement supprimer les primes de terme.
Les obligations à échéance plus courte sont davantage influencées par le cycle économique immédiat et réagissent davantage aux facteurs politiques.
Les fluctuations du cycle économique se répercutent sur les attentes en matière d'inflation et de production, qui influencent à leur tour les rendements obligataires.
Le défi pour les banques centrales est de gérer ces fluctuations sans causer de dommages excessifs aux marchés d'actifs.
La demande d'obligations d'État n'est pas uniquement influencée par l'assouplissement quantitatif.
Des facteurs tels que l'incertitude de l'inflation, l'aversion au risque et les variations de la demande nette pour ces obligations jouent un rôle.
Par exemple, les économies asiatiques en expansion, les producteurs de pétrole et les marchés émergents ont montré un appétit accru pour les obligations d'État étrangères sûres.
Ces facteurs ont historiquement influencé les primes de terme et continueront probablement à le faire à l'avenir.
Même si, par hypothèse, Covid-19 n'avait jamais eu lieu et que des niveaux sans précédent de soutien monétaire et budgétaire n'avaient jamais été nécessaires, les rendements obligataires à long terme resteraient faibles par rapport à l'histoire.
La croissance économique est une fonction mécanique de la croissance de la productivité et de la croissance de la population active.
Le ralentissement de l'inflation au cours de cette période est lié à plusieurs facteurs, notamment :
Cela a entraîné une baisse des taux d'intérêt d'équilibre, tant réels que nominaux, sur les marchés développés.
Au milieu de tout cela, il y a généralement eu :
Les actions des banques centrales s'y sont mêlées :
Les faibles rendements obligataires peuvent rester bas et devraient le rester en raison de la combinaison de facteurs politiques et non politiques.
Il existe de nombreux facteurs :
Lorsque les banques centrales abaissent leurs taux d'intérêt de référence ou mettent en œuvre des politiques telles que l'assouplissement quantitatif, cela peut faire baisser les rendements obligataires.
Pendant les périodes d'incertitude économique ou de récession, les investisseurs ont tendance à se tourner vers des actifs plus sûrs comme les obligations d'État.
L'augmentation de la demande peut faire grimper les prix des obligations et faire baisser les rendements.
Si les marchés obligataires étrangers offrent des rendements encore plus faibles ou sont perçus comme plus risqués, les investisseurs internationaux pourraient acheter des obligations nationales, ce qui ferait monter leurs prix et baisser les rendements.
Si les investisseurs pensent que les banques centrales réduiront les taux à l'avenir, ils pourraient acheter des obligations maintenant, anticipant que les obligations futures offriront des rendements encore plus faibles.
Par essence, les rendements obligataires peuvent baisser en raison d'une combinaison de facteurs macroéconomiques, des politiques des banques centrales, du sentiment des investisseurs et de la dynamique institutionnelle et réglementaire.
Il s'agit d'une interaction complexe que les traders/investisseurs doivent surveiller de près.
Nous savons que le plancher des rendements des obligations d'État n'est pas nul.
De nombreux pays ont abaissé leurs rendements en dessous de zéro, y compris les États-Unis pour les échéances plus courtes, afin de tenir compte de la faible possibilité que la Fed décide de passer en territoire de taux négatifs.
La logique qui sous-tend l'idée d'une limite inférieure à peine inférieure à zéro s'appuie sur des alternatives théoriques.
À un moment donné, une personne pourrait empiler des billets de banque ayant un rendement nul, ce qui lui procurerait un meilleur rendement qu'un titre financier ayant un rendement inférieur à zéro.
Mais d'autres facteurs entrent également en jeu.
Le diagramme ci-dessous illustre ce phénomène :
Les rendements des obligations d'État, pierre angulaire des marchés financiers mondiaux, sont influencés par une série de facteurs interconnectés.
Au cœur de ces déterminants se trouve la danse complexe entre la politique monétaire et les conditions économiques plus larges.
Les banques centrales exercent une influence significative sur les rendements obligataires par le biais d'outils tels que :
Ce cadre, proposé par l'économiste John Taylor, fournit une approche mathématique pour évaluer le taux d'intérêt approprié pour une économie, en tenant compte de l'inflation et des écarts de production.
Il s'agit de la compensation supplémentaire que les investisseurs exigent pour détenir des obligations à long terme par rapport à la dette à court terme.
Elle est influencée par des facteurs tels que l'incertitude de l'inflation, l'aversion au risque et les changements dans la demande d'obligations d'État.
Au-delà des actions des banques centrales, les rendements obligataires sont influencés par :
Des facteurs tels que les politiques des banques centrales, les ralentissements économiques, les faibles attentes en matière d'inflation et la demande accrue d'actifs sûrs peuvent faire baisser les rendements obligataires, comme cela a été observé sur certains marchés développés.
Les rendements des obligations d'État ne sont pas de simples chiffres ; ils reflètent le paysage économique général, les politiques des banques centrales, le sentiment du marché et les événements mondiaux.
Il est important de comprendre ces facteurs déterminants pour les traders, les investisseurs, les décideurs politiques et tous ceux qui suivent l'évolution de l'économie mondiale.