Modèle d'évaluation FCFF - analyse des flux de trésorerie

FCFF est un acronyme pour "Free Cash Flow for the Firm" ou "Free Cash Flow to the Firm" et représente une mesure de la performance financière liée aux flux de trésorerie.

La popularité du modèle d'évaluation FCFF tient à sa capacité à obtenir une évaluation précise d'une entreprise à partir d'un ensemble de données de base.

Pourquoi le FCFF est-il important dans le trading et l'investissement ?

Le FCFF est une forme d'analyse des flux de trésorerie actualisés (DCF).

L'analyse des flux de trésorerie actualisés est largement utilisée dans l'évaluation des entreprises à des fins de développement immobilier, comme méthode d'évaluation des actifs (comme l'évaluation des actions) et pour divers objectifs de financement des entreprises.

Ce qui donne leur valeur aux actions, c'est le flux de trésorerie attendu dans le temps - ont-elles des bénéfices qui feront gagner de l'argent à leurs actionnaires ?

Le FCFF est un modèle de flux de trésorerie disponible, ce qui signifie qu'il s'agit d'un moyen de déterminer la quantité de flux de trésorerie d'une entreprise que l'on estime pouvoir distribuer à tous les détenteurs de titres (comme un actionnaire) sans perturber ses activités.

Le FCFF est égal au flux de trésorerie d'exploitation moins les dépenses, les impôts et les variations du fonds de roulement net (FRN) et des investissements.

Il s'agit donc d'une mesure des bénéfices d'une entreprise lorsque toutes les dépenses, les impôts et les investissements sont pris en compte.

• FCFF = Flux de trésorerie d'exploitation - (Dépenses + Impôts + ∆NWC + ∆Investissements)

Le FCFF est un repère de flux de trésorerie actualisés parmi d'autres permettant d'évaluer la performance financière d'une entreprise.

Un FCFF positif indique que l'entreprise dispose de liquidités après le total de ses coûts, tandis qu'une valeur négative indique qu'une entreprise ne génère pas suffisamment de revenus pour couvrir le total de ses coûts et de ses dettes.

Un FCFF négatif peut représenter un signal d'alarme pour de nombreux investisseurs quant à l'incapacité d'une entreprise à couvrir ses dépenses grâce aux revenus qu'elle génère.

En fin de compte, l'une des principales conclusions du modèle FCFF est "léquité par action", ou la valeur d'une action par rapport à l'équité qu'elle génère.

Cela nous aide à déterminer la valeur réelle de l'action de la société par rapport au prix auquel elle se trade actuellement et à trouver des actions qui pourraient être sous-évaluées.

Comme tout modèle financier, il y a plusieurs entrées qui doivent être saisies afin d'obtenir les résultats souhaités. Nous allons les passer en revue individuellement.

Entrées

Revenus actuels

Le revenu est la somme d'argent qu'une entreprise génère par des transactions commerciales grâce à la vente de produits et de services.

Capital actuel investi

Le montant actuel du capital investi dans l'entreprise.

Une estimation approximative peut être déterminée par la valeur comptable de la dette plus la valeur comptable des actions ordinaires.

Dépréciation actuelle

Toute entreprise subit une certaine forme de dépréciation de la valeur de ses actifs et est comptabilisée par le biais de la dépréciation.

Dépenses d'investissement courantes (souvent abrégées en Capex)

Les dépenses d'investissement représentent le montant qu'une entreprise consacre à des actifs physiques non consommables tels que des investissements dans des usines, des biens et des équipements (PP&E), ou des formes de machines et d'infrastructures pour aider au développement de l'entreprise.

Variation du fonds de roulement

Il est défini comme la variation du nombre d'actifs moins la variation de la valeur monétaire des passifs courants.

L'actif doit augmenter ou le passif doit diminuer - ou une combinaison nette favorable - pour que le fonds de roulement net augmente en valeur.

Valeur de l'encours de la dette courante

Le montant des paiements courants dus par une entreprise.

Nombre d'actions en circulation

C'est le nombre d'actions qu'une entreprise a actuellement en circulation.

FCFF : Période de forte croissance + Période de croissance stable

L'actualisation des flux de trésorerie est souvent décomposée en deux parties - une période de croissance élevée de 5 à 10 ans, suivie du calcul d'une valeur terminale au-delà.

Une évaluation du FCFF est également décomposée en deux composantes supplémentaires - une période de forte croissance et une période de croissance stable.

Lorsqu'une entreprise est en phase de démarrage, elle peut s'attendre à connaître une période de forte croissance pour se mettre au niveau de ses concurrents.

En revanche, pour une entreprise mature, la croissance aura tendance à être plus stable, car elle s'est établie sur ses marchés et les opportunités de croissance sont moins nombreuses.

Ce phénomène s'observe également dans la croissance au niveau national. Au cours des dernières décennies, des pays comme la Chine et la Corée ont connu une croissance explosive grâce à des avancées technologiques et industrielles qui n'existaient pas auparavant.

En revanche, un pays comme les États-Unis, qui a déjà réalisé ces avancées, connaîtra une croissance plus stable et progressive.

Nous allons passer en revue chaque période individuellement :

Période de forte croissance

Taux de croissance des revenus pour les 5 prochaines années

L'entrée du taux de croissance est généralement la première chose qui est prise en compte.

Le choix de cinq ans est quelque peu arbitraire, mais c'est généralement la norme utilisée dans de nombreux modèles FCFF, car il est difficile pour une entreprise de maintenir une croissance élevée au-delà d'une période d'environ cinq ans.

D'autres pourraient considérer une période de forte croissance allant jusqu'à dix ou même quinze ans.

Dépenses d'exploitation en % des recettes au cours de la cinquième année

Les dépenses d'exploitation doivent toujours être inférieures aux recettes pour assurer la rentabilité de l'entreprise.

Ce chiffre se situe entre 70 et 75 % pour de nombreuses entreprises. La dépréciation est incluse dans ce chiffre et est égale à 1 - (marge d'exploitation avant impôts).

Taux de croissance des dépenses d'investissement et des amortissements

Il s'agit de la somme globale d'argent investie dans le capital physique (par exemple, usine, propriété et équipement) et du taux de dépréciation associé à tout actif spécifique à l'entreprise.

Dette en % de l'utilisation pour les investissements financiers

Autrement dit, sur l'ensemble des dettes associées à l'entreprise, quel pourcentage de celles-ci est utilisé pour des investissements financiers ?

Normalement, ce chiffre est faible. Pour certaines entreprises, il pourrait très bien être nul.

Fonds de roulement en % du chiffre d'affaires

Le fonds de roulement, comme nous l'avons déjà mentionné, représente l'actif moins le passif.

Ici, il est exprimé en pourcentage du revenu brut.

Taux d'imposition sur le revenu des sociétés

Il s'agit simplement du taux auquel l'entreprise est imposée par le gouvernement central.

Bêta pour le calcul du coût des capitaux propres

Le bêta détermine la sensibilité du prix de l'action d'une entreprise par rapport aux mouvements du marché en général. Un bêta de un correspond à la moyenne. Ses actions réagissent aux mouvements du marché à un taux moyen.

• Les bêtas supérieurs à un sont moins stables et connaissent des mouvements plus volatils et plus réactifs.
• Un bêta inférieur à un indique des actions plus stables par nature.
• Un bêta négatif indique que le cours de l'action évolue dans le sens contraire de la direction générale du marché.

L'exemple stéréotypé d'une action à bêta négatif serait celui d'une entreprise d'extraction d'or.

Les investisseurs ont souvent tendance à investir dans l'or lorsque le marché boursier ne produit pas de rendements positifs.

Par conséquent, une société d'extraction d'or peut voir son action augmenter dans des conditions de marché négatives et produire un bêta négatif.

Les sociétés qui traversent une période de forte croissance voient régulièrement leur bêta dépasser l'unité. Dans les périodes stables, le bêta est plus susceptible de se rapprocher de un, ou de la moyenne du marché.

Taux actuel des obligations à long terme

Les rendements des obligations à long terme aux États-Unis sont en baisse quasi constante depuis le retour du début des années 1980.

Le taux des obligations à long terme est important car il entre dans le calcul du coût des capitaux propres.

Le taux des obligations à long terme nous donne le rendement sans risque du marché.

Connaissant cette donnée, nous pouvons facilement l'intégrer dans le calcul du coût des capitaux propres, qui est le rendement sans risque du marché ajouté au produit du bêta et de la prime de risque des actifs du marché par rapport aux actifs sans risque :

• E = Rf + ß(Rm - Rf)

Où :

E = Taux de rendement attendu pour ce titre
Rf = Taux de rendement sans risque sur le marché (c'est-à-dire le rendement des obligations d'État)
Rm = Rendement historique du marché boursier (peut être réduit par secteur et par période)
ß = Sensibilité au risque du marché (1=moyenne ; <1=plus stable ; >1=plus volatile)

Prime de risque du marché

Égal au rendement historique du marché boursier par rapport au taux de rendement sans risque donné par le rendement des obligations d'État à long terme.

Représenté par Rm-Rf dans l'équation ci-dessus.

Coût d'emprunt

Le taux d'intérêt auquel l'entreprise peut obtenir un prêt.

La période de croissance stable comprend moins de facteurs et de nombreux chevauchements avec la période de croissance élevée.

Période de croissance stable

Taux de croissance du revenu

Dans la période de forte croissance, nous pouvons voir une croissance des revenus de 25 % ou plus, en fonction de nombreux facteurs. Une entreprise plus mûre dans un secteur mature avec plusieurs concurrents connaîtra une croissance plus lente, normalement à un chiffre.

Une croissance de 5 à 6 % représente un niveau de croissance stable qui permet normalement à une entreprise de continuer à fonctionner. Une fois qu'une entreprise entre dans la phase de croissance stable, il devient de plus en plus difficile de l'améliorer.

Dépenses d'exploitation en % du chiffre d'affaires

Les dépenses d'exploitation sont généralement un peu plus élevées pour les entreprises en période de croissance stable, en pourcentage des recettes.

Mais idéalement, elles représenteront toujours un pourcentage moins élevé pour que l'entreprise conserve sa solvabilité à long terme.

Dépenses d'investissement en % des amortissements

Le calcul peut se faire de trois façons.

1. Supposer que les dépenses d'investissement nettes sont égales à zéro.

C'est la méthode la plus courante et les dépenses en capital sont égales à 100 % de la dépréciation.

2. Supposons que le ratio dépenses en capital/amortissement soit égal à la moyenne du secteur.

3. En proportion de (taux de croissance du résultat d'exploitation) / (rendement attendu du capital).

On obtient ainsi une valeur connue sous le nom de dépenses d'investissement nettes. Ce nombre peut ensuite être divisé par la dépréciation pour déterminer le ratio nécessaire.

Dette en % pour les investissements financiers

Pourcentage de la dette qui prend la forme d'investissements financiers.

Taux d'intérêt de la dette

La dette est assortie d'une prime par le biais des intérêts accumulés, de sorte que le prêteur peut réaliser un bénéfice en proposant de prêter de l'argent en premier lieu.

Il s'agit du chiffre global pour toutes les formes de dette.

Bêta pour le calcul du coût des capitaux propres

Le bêta est plus susceptible de se rapprocher de la moyenne du marché dans une période de croissance stable, reflétant une plus grande stabilité de l'entreprise.

Bloomberg est couramment utilisé pour estimer les bêtas et ce qui pourrait être le plus approprié à utiliser pour le calcul du coût des capitaux propres.

Sorties

Une fois nos intrants mis en place, nous pouvons obtenir des extrants d'intérêt, tels que les flux de trésorerie estimés, le coût des fonds propres et du capital, et la valorisation approximative de l'entreprise. Nous allons passer en revue chacune de leurs sous-composantes ci-dessous.

Croissance du chiffre d'affaires

La période de forte croissance est automatiquement supposée dans le modèle être de cinq ans et se projette sur dix ans dans le futur.

Les années 1 à 5 du modèle sont considérées comme les "années de forte croissance", les années 5 à 9 représentent une période de transition vers la période de croissance stable (croissance successive plus faible chaque année), l'année 10 estimant à quoi devrait ressembler le flux de trésorerie pendant la période de croissance stable.

Les calculs sont basés sur des hypothèses concernant la durée de la période de forte croissance et la durée de la transition vers la période de croissance stable. Pour des raisons de commodité, la feuille de calcul suppose cinq ans pour chaque période.

Croissance de la dépréciation

La croissance de la dépréciation suit le même schéma que la croissance des recettes.

Le calcul est exactement le même dans notre feuille de calcul, mais utilise le "taux de croissance des dépenses d'investissement et de l'amortissement" au lieu du "taux de croissance des recettes".

Il est constant pendant les cinq premières années, puis subit une transition de cinq ans vers la période de stabilisation.

Revenus

Nous pouvons calculer les recettes en prenant les recettes de la période de base (c'est-à-dire ce que nous désignons comme notre point de départ) et en les multipliant par [1 + (croissance des recettes)] pour déterminer les recettes de la période suivante.

Par exemple, si les recettes de notre période de base étaient de 200 000 $ par an et que notre taux de croissance annuel des recettes est de 25 %, nos recettes pour l'année suivante devraient être les suivantes : 200 000 $ * (1 + 0,25) = 250 000 $.

Frais d'exploitation

Les dépenses d'exploitation sont calculées en prenant les dépenses d'exploitation en tant que pourcentage des recettes (une entrée) et en les multipliant par les recettes de la même période.

EBIT

Acronyme de "bénéfice avant intérêts et impôts". Il est égal aux recettes moins les dépenses d'exploitation.

EBIT (1-t)

Cette valeur est la même que les recettes moins les dépenses d'exploitation, mais avec les taxes en moins.

Le "1-t" exprime ce par quoi nous devons multiplier pour déterminer la valeur, qui est 1 - (taux d'imposition).

Par exemple, si l'entreprise est imposée à un taux de 21 %, cela signifie qu'il nous reste 79 % (1 - impôts) de nos bénéfices. Si notre bénéfice est de 200 000 $, il nous reste 158 000 $ après impôts.

FCFF

Pour calculer l'homonyme du modèle, le flux de trésorerie disponible de l'entreprise, nous devons prendre l'EBIT (1-t), ajouter la dépréciation, soustraire les dépenses d'investissement et soustraire la variation du fonds de roulement.

Ce sont toutes des valeurs, bien sûr, que nous dérivons des entrées dans notre modèle.

La dépréciation est la dépréciation de la période de base multipliée par [1 + (croissance de la dépréciation)].

Les dépenses d'investissement sont les dépenses d'investissement de la période de base multipliées par [1 + (taux de croissance des dépenses d'investissement et des amortissements)].

La variation du fonds de roulement est égale au fonds de roulement en pourcentage des revenus, multiplié par la différence entre les revenus actuels et les revenus de la période précédente.

Ainsi, par exemple, si notre fonds de roulement en pourcentage des recettes est de 10 %, que cette année nous avons des recettes de 250 000 € et l'année précédente de 200 000 €, notre variation du fonds de roulement sera évaluée comme suit :

• 0.10 * (250,000 € - 200,000 €) = 5000 €

Valeur terminale

Théoriquement, nous pourrions calculer les flux de trésorerie actualisés à l'infini.

Mais pour obtenir une sorte de conclusion sur ce que nous disent nos flux de trésorerie, nous calculons ce que l'on appelle une valeur finale.

Il s'agit de la valeur actuelle de tous les flux de trésorerie futurs à un moment donné, lorsque nous nous attendons à ce que les flux de trésorerie suivent un modèle de croissance stable.

Il n'est pas possible de faire des prévisions au-delà d'un certain point, car les conditions industrielles et macroéconomiques deviennent de plus en plus difficiles à prévoir.

Nous pouvons donc compléter notre flux de trésorerie actualisé par une valeur finale calculée par un type de calcul de la croissance perpétuelle (c'est-à-dire le modèle de croissance de Gordon).

Puisque le modèle que nous avons mis en place se compose de dix ans, dont cinq dans une période de forte croissance et cinq dans une période de transition vers une croissance stable, nous calculons la valeur finale après dix ans.

Pour ce faire, nous prenons la valeur finale du FCFF au cours de la dixième année (c'est-à-dire la dernière année du modèle), nous la multiplions par [1+ (taux de croissance du revenu de la période stable)] et nous la divisons ensuite par le (coût du capital de la dernière année - taux de croissance du revenu de la période stable).

On obtient ainsi l'évaluation FCFF d'une entreprise en partant de l'hypothèse qu'elle reprendra ses flux de trésorerie à un taux de croissance stable tout au long de sa vie.

Coût du capital et capitaux propres

Pour le coût du capital et des fonds propres, nous calculons sept composantes principales :

Coût des capitaux propres

Représente le rendement qu'une entreprise verse à ses actionnaires pour le risque encouru en investissant dans leurs actions.

Il s'agit essentiellement du taux de rendement minimum que les investisseurs exigent afin de déterminer si l'entreprise vaut la peine d'être investie.

Pour ce qui est de son calcul dans le cadre de la finance d'entreprise universitaire, il est égal à :

• (Bêta pour le calcul du coût des capitaux propres) * (prime de risque du marché) + (taux actuel des obligations à long terme).

Proportion de capitaux propres

Défini comme : 1 - (Dette en pourcentage à utiliser pour les placements financiers)

Coût de la dette après impôts

Défini comme le (coût d'emprunt de l'argent) * (1 - taux d'imposition). Il s'agit généralement d'un pourcentage à un chiffre. Si le taux d'intérêt auquel une entreprise peut emprunter de l'argent est de 10 % et que le taux d'imposition est de 36 %, le coût de la dette après impôts sera de :

• 0.10 * (1 - 0.36) = 0.064 = 6.4%

Proportion de la dette

Il s'agit simplement de 1 - (proportion de fonds propres).

La proportion de dette et la proportion de capitaux propres seront toujours naturellement égales à 1, ou 100 %.

Certains titres sont des hybrides des deux, comme les actions privilégiées et les obligations convertibles.

Le coût du capital

Le coût du capital est défini par une fonction composée des quatre éléments précédents.

• Coût du capital = (coût des capitaux propres) * (proportion des capitaux propres) + (coût de la dette après impôts) * (proportion de la dette)

WACC cumulé

Le WACC (le coût moyen pondéré du capital) peut être défini comme le taux auquel une entreprise mesure le coût du financement du capital pour un projet interne.

Un WACC plus faible est généralement considéré comme une bonne chose.

Plus le WACC d'une entreprise est bas, plus il sera facile de financer de nouveaux projets, car cette mesure permet à l'entreprise de calculer le coût de son financement.

Mathématiquement, il peut être défini comme suit :

• (WACC cumulé de la période précédente) * (1 + Coût du capital)

Valeur actuelle

Le WACC nous permet également de calculer la valeur actuelle de l'entreprise au cours d'une année donnée. Pour ce faire, nous divisons le FCFF par le WACC cumulé.

Dans notre évaluation actuelle pour la dernière année, nous devrons ajouter le FCFF à notre valeur finale, puis diviser ce chiffre par le WACC cumulé.

Il est extrêmement important de le faire, car si nous ne le faisons pas, nous obtiendrons plus tard une évaluation très imprécise de l'entreprise.

Si nous ne le faisons pas, nous n'obtenons pas la valeur actuelle globale sur la durée de vie de l'entreprise, mais simplement sur dix ans.

Évaluation de l'entreprise

Enfin, nous pouvons nous plonger dans le calcul de la valeur estimée de l'entreprise.

Nous utiliserons les résultats obtenus dans la section précédente pour déterminer la valeur de l'entreprise, puis nous soustrairons toute dette en cours pour déterminer la valeur des capitaux propres.

Ensuite, nous diviserons la valeur des capitaux propres par le nombre d'actions en circulation pour obtenir une estimation de la valeur des actions de l'entreprise.

Valeur de l'entreprise

Cette valeur est égale à la somme de nos calculs de la valeur actuelle dérivés de la ligne de calcul précédente. La fonction =SUM d'Excel permet de le faire facilement en fournissant la plage de cellules nécessaires à l'addition.

Valeur de la dette

Pour calculer la valeur des capitaux propres, nous devons soustraire la valeur de la dette de la valeur de l'entreprise pour obtenir une estimation précise.

Valeur des capitaux propres

La valeur totale estimée des actions en circulation d'une entreprise. Elle est égale à (valeur de l'entreprise) - (valeur de la dette).

Valeur des capitaux propres par action

Il s'agit d'une estimation de la valeur réelle de l'action d'une entreprise, afin d'indiquer si elle est sous-évaluée, surévaluée ou correctement évaluée par rapport au prix auquel elle se trade actuellement.

• Elle est égale à : (Valeur des capitaux propres) / (Nombre d'actions en circulation)

Valeur de l'entreprise par année

Ceci évalue la valeur d'une entreprise pour chaque année rapportée dans le modèle.

Pour l'année initiale, il s'agit de la valeur de l'entreprise.

Pour chaque année suivante, il s'agit de la somme des valeurs actuelles calculées précédemment à partir de l'année en cours de calcul, multipliée par le WACC cumulé.

Par exemple, si nous essayons d'évaluer la valeur de l'entreprise à partir de la deuxième année, nous ne ferons la somme des valeurs actuelles qu'à partir de la deuxième année.

Pour évaluer la valeur de l'entreprise au cours de la troisième année, nous additionnons uniquement les valeurs actuelles à partir de la troisième année, et ainsi de suite.

Et bien sûr, il faut multiplier cette somme par le WACC cumulé, baromètre financier toujours important de la facilité avec laquelle une entreprise peut financer un projet.

Valeur de la dette

Il s'agit d'obtenir la valeur de la dette au cours d'une année donnée.

Elle est définie comme la proportion de la dette (c'est-à-dire un pourcentage) au cours d'une année donnée, multipliée par la valeur de l'entreprise au cours de cette même année.

Si nous voulions calculer la valeur de la dette d'une entreprise, nous ferions : (Proportion de la dette %) * (Valeur de l'entreprise (€))

Conclusion : Modèle d'évaluation FCFF

En fin de compte, le FCFF est conçu pour fonctionner comme un autre modèle de flux de trésorerie actualisés qui peut évaluer avec précision la valeur d'une entreprise à partir d'un ensemble de données.

Pour une entreprise, il peut mettre en lumière les moyens d'améliorer les flux de trésorerie en fonction de la manipulation des données et constitue un modèle disponible qui permet de calculer les flux de trésorerie sur la base des informations comptables disponibles.

Le modèle FCFF est précieux pour les traders et les investisseurs car il permet de déterminer comment calculer la valeur des capitaux propres, ou quel devrait être le "véritable" prix de l'action d'une société.

Cette société est-elle sous-évaluée, surévaluée ou évaluée équitablement ?

Si elle est sous-évaluée, nous pourrions faire une bonne affaire et recommander de l'ajouter à un portefeuille personnel ou d'entreprise.

Là encore, lorsque nous tentons d'évaluer des sociétés, nous devons toujours garder à l'esprit que nous émettons de nombreuses hypothèses concernant leurs flux de trésorerie.

Nous pouvons déterminer certains éléments sur la base de données accessibles. Cependant, dans le même temps, nous devons laisser une marge de manœuvre dans notre évaluation afin de reconnaître que les hypothèses que nous formulons peuvent surestimer ou sous-estimer la qualité de cette société et de ses actions.

Par exemple, si, sur la base de notre calcul du FCFF, nous déterminons que le juste prix de l'action de cette société est de 45 € et qu'elle se trade actuellement à 50 €, nous pourrions penser que c'est une bonne affaire.

Mais est-ce que 5,00 € est un coussin suffisant ? Peut-être que le modèle se trompe de 6 % dans son évaluation réelle, ce qui ne laisse qu'une sous-évaluation de 2 €.

Par conséquent, nous devons être plus prudents dans notre approche. De plus, il existe de nombreux moyens d'évaluer les actions et de trouver celles qui sont sous-évaluées par rapport à leur cours de trading actuel.

Nous pouvons également évaluer une société à l'aide d'autres modèles de flux de trésorerie actualisés, notamment le FCFE, les modèles d'actualisation des dividendes, les modèles de multiplicateurs basés sur la valeur de l'entreprise et les modèles basés sur les actifs.

Cela peut aider à trianguler la valeur d'une société ou d'une action par différentes méthodes.

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