#1 25-02-2025 15:40:07

Climax

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Les principes de l'investissement dans la valeur

La recherche de valeur – trouver des actifs dont le prix est inférieur à leur valeur intrinsèque – est depuis des siècles l'un des principes fondamentaux de l'investissement.

Malgré la diversité des stratégies actuelles, la valeur reste aujourd'hui encore le fondement de nombreuses stratégies : comment tirer le meilleur parti de ce que vous payez ? Quel rendement vous faut-il pour justifier l'allocation de vos fonds ?

Ce concept n'est pas seulement pertinent pour les stratégies d'investissement à long terme, il influence également les stratégies de trading à court terme.

Ce concept, souvent appelé « facteur de valeur », a fait l'objet de nombreuses études et débats sur les marchés financiers.

Il remet également en question l'hypothèse de l'efficience des marchés, selon laquelle toutes les informations disponibles sont déjà reflétées dans les prix des actifs.

C'est le principe directeur de nombreux traders et investisseurs que nous avons présentés dans d'autres articles, notamment Seth Klarman, Julian Robertson, Warren Buffett (bien sûr) et bon nombre des Tiger Cubs.

Points clés à retenir :

➡️ La valeur est nuancée, elle ne se résume pas à ce qui est « bon marché » – Le facteur de valeur ne consiste pas à acheter les actions/actifs les moins chers, mais à trouver ceux qui sont sous-évalués par rapport à leurs fondamentaux à l'aide d'indicateurs tels que les ratios P/E, P/B, P/CF et le rendement du dividende, la valeur devant être suffisamment durable.

➡️ Les bénéfices comme fondement – Même à court terme, les bénéfices peuvent aider à ancrer la valorisation d'une entreprise. Par exemple, un P/E de 15 signifie qu'une entreprise gagne près de 2 % de sa valeur chaque trimestre. Ce n'est pas beaucoup, mais cela doit être pondéré de manière appropriée.

➡️ Les preuves empiriques soutiennent la valeur – Des études montrent que les actions de valeur surperforment souvent les actions de croissance à long terme en raison de biais comportementaux (par exemple, la recherche de momentum, le biais en faveur du « nouveau » plutôt que du « bon ») et des inefficiences du marché.

➡️ Pertinence à court terme pour les traders – La valeur peut être plus sujette à des revers potentiels, à des surprises au niveau des bénéfices ou à des opportunités de retour à la moyenne.

Définir la valeur : bien plus que des actions bon marché

Le facteur valeur ne consiste pas simplement à acheter les actions les moins chères disponibles.

Il s'agit d'une approche plus nuancée qui prend en compte divers indicateurs afin d'identifier les entreprises dont les actions se négocient à un prix inférieur à leur valeur fondamentale.

Plusieurs indicateurs clés sont couramment utilisés pour définir la valeur :

Ratio cours/bénéfice (P/E) : un indicateur classique

Le ratio cours/bénéfice (P/E) compare le cours de l'action d'une entreprise à son bénéfice par action.

Un ratio P/E plus faible suggère généralement qu'une entreprise est sous-évaluée par rapport à son potentiel de bénéfices.

Néanmoins, il est important de comparer les ratios P/E au sein d'un même secteur, car les ratios P/E moyens varient d'un secteur à l'autre.

Il est également important de tenir compte du taux de croissance et du stade général de développement d'une entreprise.

Par exemple, les entreprises technologiques à forte croissance ont souvent des ratios P/E plus élevés que les entreprises de services publics matures.

Le ratio P/E est généralement calculé sur une période d'un an, il est donc moins pertinent pour les entreprises en forte croissance.

Ratio cours/valeur comptable (P/B) : comprendre la valeur des actifs

Le ratio cours/valeur comptable (P/B) compare le cours de l'action d'une société à sa valeur comptable par action, qui représente la valeur nette des actifs de la société.

Un ratio P/B faible peut indiquer que l'action d'une entreprise est sous-évaluée par rapport à ses actifs.

Cet indicateur est particulièrement pertinent pour les secteurs à forte intensité capitalistique, tels que l'industrie manufacturière et l'immobilier.

Il aide les investisseurs à comprendre s'ils paient une prime pour des actifs incorporels ou la valeur de la marque.

Ratio cours/flux de trésorerie (P/CF) : accent mis sur la génération de trésorerie

Le ratio cours/flux de trésorerie (P/CF) compare le cours de l'action d'une société à son flux de trésorerie par action.

Cet indicateur est souvent considéré comme un indicateur de valeur plus fiable que le ratio P/E, car les flux de trésorerie sont moins sensibles aux manipulations comptables.

Par exemple, la comptabilisation des revenus et la capitalisation des dépenses peuvent gonfler artificiellement les bénéfices.

Les flux de trésorerie représentent les liquidités réelles générées par les activités d'une entreprise, ce qui donne une image plus claire de sa santé financière.

Cela est utile pour les entreprises qui ont des dépenses non monétaires importantes, comme l'amortissement.

Ratio cours/chiffre d'affaires (P/S) : plus pertinent pour les entreprises en croissance

Le ratio cours/chiffre d'affaires (P/S) compare la valeur boursière d'une entreprise à son chiffre d'affaires.

Un P/S faible peut suggérer une sous-évaluation.

Il est plus couramment utilisé par les entreprises en croissance dont les bénéfices et les flux de trésorerie ne sont pas des mesures représentatives de leur valeur boursière.

Rendement du dividende : retour sur investissement pour les actionnaires

Le rendement du dividende, calculé en divisant le dividende annuel par action par le cours de l'action, représente le retour sur investissement grâce au versement de dividendes.

Les entreprises qui offrent un rendement du dividende élevé sont souvent (mais pas toujours) considérées comme des actions de valeur, car elles reversent une part importante de leurs bénéfices aux actionnaires.

Ceci est intéressant pour les investisseurs ou les traders à la recherche de revenus, qui se concentrent davantage sur les revenus, et peut constituer un amortisseur en cas de ralentissement du marché.

La prime de valeur : preuves empiriques et explications

Des recherches empiriques approfondies (exemple et exemple) ont démontré l'existence d'une « prime de valeur », qui suggère que les actions de valeur ont tendance à surperformer les actions de croissance (celles qui affichent des taux de croissance élevés et des valorisations élevées) sur le long terme.

Ce phénomène a été observé sur différents marchés et à différentes périodes.

Modèle à trois facteurs de Fama-French : formalisation du facteur valeur

Eugene Fama et Kenneth French, dans leur modèle à trois facteurs très influent, ont formellement intégré le facteur valeur (représenté par le facteur HML, ou High Minus Low, qui mesure la différence de rendement entre les actions à forte valeur comptable et les actions à faible valeur comptable) aux côtés du risque de marché et de la taille comme déterminants clés du rendement des actions.

Ce modèle a considérablement amélioré le pouvoir explicatif des modèles d'évaluation des actifs par rapport au modèle traditionnel d'évaluation des actifs financiers (MEDAF).

Explications comportementales : biais des investisseurs et inefficiences du marché

La finance comportementale offre des explications convaincantes pour la prime de valeur.

Les traders réagissent souvent de manière excessive aux actualités récentes et extrapolent la croissance passée à l'avenir, ce qui conduit à une surévaluation des actions de croissance et à une sous-évaluation des actions de valeur.

La nouveauté est parfois surévaluée par rapport à la qualité.

Par exemple, une action technologique très prisée qui n'est pas rentable (et qui n'a pas de stratégie claire pour le devenir) peut être plus attrayante qu'une entreprise « ennuyeuse » du secteur des biens de consommation courante qui vend de manière constante et rentable des produits dont les gens ont besoin.

Ce biais comportemental crée des opportunités pour les investisseurs axés sur la valeur qui adoptent une approche plus anticonformiste.

Explications fondées sur le risque : risque de détresse et levier financier

Certains affirment que la prime de valeur n'est qu'une compensation pour un risque plus élevé.

Les actions de valeur sont souvent associées à des entreprises en difficulté financière ou opérant dans des secteurs cycliques, qui peuvent connaître des périodes de sous-performance.

Cependant, les données empiriques suggèrent que la prime de valeur persiste même après avoir contrôlé divers facteurs de risque.

Bien sûr, tout dépend de la situation.

Le facteur valeur et son importance pour les traders

Bien que le facteur valeur soit généralement associé à l'investissement à long terme, il peut néanmoins être pertinent pour les traders à court terme à plusieurs égards :

Identification des retournements potentiels

Si une entreprise fondamentalement solide subit une baisse de cours à court terme en raison d'une réaction excessive du marché ou de mauvaises nouvelles temporaires, un trader axé sur la valeur pourrait y voir une opportunité d'acheter à bas prix, en anticipant un rebond des cours.

Annonces de résultats

Les actions de valeur qui dépassent les attentes en matière de résultats peuvent connaître des hausses de cours significatives.

Les traders à court terme peuvent tirer parti de cette situation en identifiant les entreprises sous-évaluées qui présentent un fort potentiel de bénéfices.

Retour à la moyenne

Même à court terme, les cours des actions ont tendance à fluctuer autour de leur juste valeur.

Les indicateurs de valeur peuvent aider à identifier les actions qui se sont considérablement écartées de leur valeur intrinsèque, offrant ainsi des opportunités de trading potentielles lorsque le cours se corrige.

Trading de paires

Cette stratégie consiste à identifier des paires d'actions présentant des caractéristiques similaires, l'une étant sous-évaluée et l'autre surévaluée.

Un trader peut vendre à découvert l'action surévaluée et acheter à terme l'action sous-évaluée, tirant ainsi profit de la convergence de leurs cours.

Voici quelques exemples.

Stratégies basées sur le rendement

Certaines stratégies basées sur le rendement, telles que la vente d'options d'achat couvertes ou la vente d'options de vente garanties par des liquidités, peuvent être considérées du point de vue du rendement annualisé.

Reconnaître la valeur en fonction de votre horizon temporel

Même si le facteur valeur est souvent considéré comme un principe d'investissement à long terme, cela ne signifie pas nécessairement qu'il n'est pas pertinent à plus court terme.

Si les mouvements et les influences du marché dans son ensemble, tels que la croissance actualisée, l'inflation, les taux d'intérêt et les primes de risque, peuvent dominer les variations de prix à court terme, les bénéfices générés par une entreprise restent un élément clé.

Prenons l'exemple d'une action dont le ratio P/E est de 15 (le marché évalue l'action à 15 fois ses bénéfices annuels).

Si l'on décompose ce chiffre sur une période trimestrielle, l'entreprise gagne environ 1/60e, soit près de 2 %, de sa valeur marchande tous les trois mois.

Même sur cette période plus courte, ces bénéfices peuvent représenter des flux de trésorerie qui reviennent à l'entreprise et à ses actionnaires.

Cette contribution peut sembler faible prise isolément, mais elle établit une valeur de référence qui est toujours présente, indépendamment des fluctuations à court terme du marché.

À court terme, les variations des anticipations en matière de taux de croissance, d'inflation, de taux d'actualisation et de primes de risque éclipsent généralement la contribution régulière des bénéfices.

Par exemple, si le marché anticipe une croissance plus forte ou une inflation plus faible, le multiple de valorisation (les bénéfices dans ce cas) pourrait augmenter, entraînant une hausse du cours de l'action.

À l'inverse, la hausse des taux d'actualisation ou des primes de risque peut comprimer les multiples, entraînant une baisse des prix.

Toutefois, les bénéfices restent un point d'ancrage important dans ces fluctuations de valorisation.

Ainsi, même à court terme, les bénéfices jouent un rôle dans l'évolution des cours. Ils exercent une influence relativement faible mais essentielle sur les mouvements de prix, servant de contrepoids à d'autres forces macroéconomiques et liées au sentiment.

Les modèles qui pondèrent de manière appropriée le facteur valeur – en tenant compte des bénéfices parallèlement à d'autres variables dynamiques – sont mieux à même de saisir la valeur intrinsèque et la valeur influencée par le marché d'une action à un moment donné.

Le facteur valeur est donc plus important à long terme : par exemple, après 10 ans, les bénéfices représentent désormais 67 % de la valorisation de l'entreprise, au lieu de moins de 2 %.

Mais il n'est pas totalement sans importance à court terme.

Considérations importantes pour les traders à court terme

• Sentiment du marché – Le sentiment du marché à court terme peut éclipser la valeur fondamentale. Soyez attentif à l'orientation générale du marché et au sentiment des investisseurs.

• Volatilité – Les actions de valeur peuvent être volatiles à court terme. Mettez en œuvre des stratégies de gestion des risques et préparez-vous à des fluctuations de prix.

• Identification des catalyseurs – Recherchez les catalyseurs susceptibles de déclencher une correction des prix des actions sous-évaluées, tels que des nouvelles positives, des révisions à la hausse des analystes ou des vents favorables dans le secteur.

• Analyse technique – Combinez les mesures de valeur avec des outils d'analyse technique pour identifier les points d'entrée et de sortie des transactions.

Comment mettre en œuvre une stratégie axée sur la valeur

Une stratégie d'investissement axée sur la valeur réussie exige de la discipline, de la patience et une bonne compréhension de l'analyse fondamentale.

Les facteurs existent principalement en raison de deux éléments : 1) la compensation du risque et 2) les biais comportementaux (par exemple, la difficulté à s'y tenir contre vents et marées).

Le facteur valeur existe parce qu'il n'est pas facile de s'y tenir, car il traverse de longues périodes de sous-performance (par exemple, les périodes d'innovation, lorsque la liquidité est abondante).

Il ne s'agit pas seulement de sélectionner des actions avec des ratios faibles, mais aussi de comprendre l'activité sous-jacente et ses perspectives à long terme.

Analyse fondamentale : découvrir la valeur intrinsèque

L'analyse fondamentale consiste à évaluer les états financiers, la qualité de la gestion, le paysage concurrentiel et la dynamique du secteur d'une entreprise afin de déterminer sa valeur intrinsèque.

Cela implique d'examiner minutieusement les bilans, les comptes de résultat et les tableaux de flux de trésorerie afin de comprendre la santé financière et la rentabilité d'une entreprise.

Marge de sécurité : se prémunir contre les erreurs

Benjamin Graham a souligné l'importance d'une « marge de sécurité », qui consiste à acheter des actions à un prix nettement inférieur à leur valeur intrinsèque afin de se prémunir contre les erreurs d'évaluation et les événements imprévus.

Cela permet de se prémunir contre les pertes potentielles et augmente les chances de succès à long terme.

Patience et discipline : naviguer entre les cycles du marché

L'investissement dans la valeur exige de la patience et de la discipline, car les actions de valeur peuvent sous-performer les actions de croissance pendant de longues périodes.

Il est important de ne pas se laisser influencer par les fluctuations à court terme du marché.

L'investissement dans la valeur est un jeu à long terme, et les gains se concrétisent souvent après plusieurs années.

Backtests du facteur valeur

Nous allons effectuer quelques backtests à partir de plusieurs exemples.

Exemple n° 1

Comparons l'historique sur plus de 50 ans de la valeur par rapport à un panier d'actions standard, en commençant par les grandes capitalisations (un indice large des grandes capitalisations) par rapport aux grandes capitalisations de valeur.

Sur plus de cinq décennies, nous observons un rendement annuel supplémentaire de 37 points de base et une volatilité légèrement inférieure, ce qui améliore les ratios risque/rendement tels que Sharpe et Sortino.

Exemple n° 2

Passons maintenant aux moyennes capitalisations, en suivant le même exercice.

Nous constatons ici une différence plus importante, avec un rendement annuel supplémentaire de 74 points de base en valeur.

Exemple n° 3

Passons maintenant aux petites capitalisations.

Avec les petites capitalisations, la variance est plus importante, mais nous observons un rendement annuel supplémentaire de 200 points de base. De plus, la volatilité annuelle est réduite de plus d'un point de pourcentage.

C'est pourquoi les ratios risque/rendement sont ceux qui s'améliorent le plus.

Une perspective à long terme est nécessaire

Le facteur valeur nécessite une perspective à plus long terme.

Si l'on compare le VBR (Vanguard small cap value) et le VOE (Vanguard mid cap value) au fonds Vanguard S&P 500 sur une période de 10 ans :

Nous pouvons constater qu'un fonds indiciel S&P 500 standard a surpassé les deux.

Ainsi, même si le facteur valeur a démontré sa supériorité sur plusieurs décennies, il ne constitue pas une garantie à court terme.

Les défis liés au facteur valeur

Bien que le facteur valeur affiche de solides performances historiques, il n'est pas sans défis ni limites.

Les pièges de la valeur : distinguer les titres bon marché des titres dépréciés

L'un des principaux défis consiste à identifier les « pièges de la valeur », c'est-à-dire les actions qui semblent bon marché selon les critères d'évaluation traditionnels, mais qui sont en réalité confrontées à des problèmes fondamentaux susceptibles de persister.

Il est important de faire la distinction entre une entreprise temporairement sous-évaluée et une entreprise confrontée à un déclin irréversible, souvent appelée « buggy whip ».

Évolution de la dynamique du marché : l'essor des actifs incorporels

L'importance croissante des actifs incorporels, tels que la valeur de la marque et la propriété intellectuelle, a rendu les mesures d'évaluation traditionnelles moins efficaces dans certains cas.

Ces actifs incorporels ne sont souvent pas pleinement reflétés dans la valeur comptable, ce qui peut conduire à une mauvaise évaluation.

Périodes de sous-performance : cycles de marché persistants

L'investissement dans la valeur peut connaître des périodes prolongées de sous-performance, en particulier pendant les périodes de forte dynamique du marché tirées par les actions de croissance.

Cela peut mettre à rude épreuve la patience même des investisseurs axés sur la valeur les plus disciplinés.

Cela peut littéralement durer des décennies, de sorte que ceux qui jouent le jeu de la valeur doivent se préparer à des périodes de sous-performance plus longues.

Conclusion

Malgré ces défis, le facteur valeur reste une force populaire et durable sur les marchés financiers.

Les principes de l'investissement dans la valeur - acheter des actifs à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque - sont intemporels et continuent d'offrir des opportunités intéressantes pour ceux qui ont une vision à long terme.

Même si la dynamique du marché peut évoluer et que de nouveaux défis peuvent surgir, le concept fondamental de la valeur reste la pierre angulaire d'une stratégie financière solide.

La recherche de la valeur ne consiste pas seulement à trouver des actions ou des actifs bon marché. Il s'agit de comprendre les entreprises, d'évaluer les risques et de faire preuve de patience, une combinaison qui s'est avérée efficace à long terme.

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