L'inflation et son impact sur les marchés financiers
Il est très important de se pencher sur l'image de base des marchés financiers et des macroéconomies pour comprendre ce qui est susceptible de se produire. L'inflation et les changements dans les attentes actualisées concernant l'évolution de l'inflation sont l'une des deux principales forces qui dictent l'évolution des prix des actifs (avec la croissance et ses changements par rapport aux attentes).
L'argent et le crédit sont les éléments qui modifient les prix sur les marchés. Les deux principaux leviers de la création de monnaie et de crédit dans l'économie sont la politique monétaire et la politique budgétaire.
Nous sommes entrés dans une nouvelle période de politique monétaire.
La forme primaire de la politique monétaire - les taux d'intérêt - n'a plus sa place car les taux sont à zéro dans l'ensemble des pays développés.
La forme secondaire de la politique monétaire - l'utilisation de monnaie "imprimée" pour acheter des actifs afin d'abaisser les taux d'intérêt à long terme - est également sur le point de manquer de marge de manœuvre. En effet, l'écart entre les taux à court et à long terme est presque entièrement comblé dans les courbes de rendement des marchés développés (dette basée sur le dollar, l'euro et le yen).
La troisième forme implique une coordination des politiques monétaire et fiscale. La politique fiscale, dirigée par les politiciens, prend la plupart des décisions et la banque centrale fournit l'argent et le crédit pour les soutenir.
Dans d'autres parties du monde, comme l'Asie du Sud-Est, c'est une autre histoire et vous pouvez toujours travailler avec une politique monétaire normale.
Mais la troisième forme de politique monétaire est largement répandue dans les pays développés (États-Unis, Europe développée, Japon).
La règle du jeu consiste à déterminer où vont les bénéfices de la monétisation et à éviter ce qui ne fonctionne pas bien.
En d'autres termes, où la richesse est-elle détruite (c'est-à-dire les rendements réels négatifs) et où l'argent et le crédit disparaissent-ils (par exemple, dans les centrales à charbon, si le gouvernement a pris des initiatives en faveur des énergies alternatives) ?
Par exemple, certains types d'actions en profitent. Lorsqu'il n'est pas possible de réduire les taux d'intérêt, on ne dispose pas des moyens traditionnels d'abaisser le taux d'actualisation pour compenser le manque à gagner et atteindre le creux de la vague sur les marchés d'actifs.
Quelles sont donc les entreprises dont les bénéfices augmentent de manière fiable ? Il peut s'agir de biens de consommation de base ou de certains types de services publics.
Les entreprises qui créent les technologies à l'origine des grands changements de productivité et celles qui ont des objectifs stratégiques importants (par exemple, l'armée, l'aérospatiale) peuvent également en bénéficier.
Tout dépend en grande partie de ce qui constitue une réserve de valeur.
Types d'inflation
Il existe différents types d'inflation et différentes périodes pour les mesurer.
Il existe également des taux d'inflation actualisés par le marché, appelés points morts d'inflation. On en déduit les écarts de prix/rendement entre les obligations à taux nominal et les obligations indexées sur l'inflation de même durée.
Par exemple, l'écart prix/rendement entre une obligation nominale à 5 ans et une obligation à 5 ans indexée sur l'inflation peut indiquer que l'inflation sera en moyenne de 2,50 % au cours des cinq prochaines années.
Inflation tirée par la demande
L'inflation tirée par la demande se produit lorsque la demande globale d'une économie dépasse l'offre globale, ce qui entraîne une hausse des prix.
On parle souvent de "trop d'argent pour trop peu de biens".
Inflation par les coûts
L'inflation par les coûts survient lorsque les coûts de production augmentent (en raison de la hausse des salaires, du coût des matières premières, etc.)
Cela conduit les entreprises à augmenter leurs prix pour maintenir leurs marges bénéficiaires.
Inflation interne
L'inflation interne est le résultat d'une spirale salaires-prix dans laquelle les travailleurs demandent des salaires plus élevés car ils s'attendent à une augmentation du coût de la vie.
Cela entraîne une augmentation des coûts de production et, par conséquent, des prix des biens et des services.
Hyperinflation
L'hyperinflation est une inflation extrêmement rapide et incontrôlable où les prix augmentent de façon exponentielle sur une très courte période.
Elle conduit souvent à l'effondrement du système monétaire d'un pays.
Stagflation
La stagflation est une situation dans laquelle le taux d'inflation est élevé, le taux de croissance économique ralentit et le chômage reste constamment élevé.
Cette situation constitue un dilemme pour la politique économique, car le(s) taux d'intérêt nécessaire(s) pour réduire l'inflation est(sont) trop élevé(s) pour être toléré(s) par les marchés et l'économie.
Inflation des actifs
L'inflation des actifs fait référence à l'augmentation des prix des actifs tels que les actions, l'immobilier et les matières premières, qui ne coïncide pas nécessairement avec l'inflation générale des prix à la consommation.
Inflation de base
L'inflation de base exclut de son calcul les éléments volatils tels que les prix des denrées alimentaires et de l'énergie.
Cela permet de se concentrer sur les tendances sous-jacentes et plus stables de l'inflation dans une économie.
Inflation salariale
L'inflation salariale se produit lorsqu'il y a une augmentation généralisée des salaires, ce qui peut contribuer à l'inflation générale si elle entraîne une hausse des coûts de production qui est répercutée sur les consommateurs.
L'inflation salariale est considérée comme le point central de l'inflation, ce qui est logique.
Les gens reçoivent de l'argent de leur travail. Cet argent est ensuite dépensé/épargné/investi, et les dépenses deviennent le revenu de quelqu'un d'autre, qui est dépensé et épargné/investi, et ainsi de suite.
Ainsi, les tendances externes telles que les prix du pétrole et des matières premières, la dynamique de l'offre et de la demande sur un certain marché (par exemple, le logement), etc. sont des forces plus secondaires.
Une autre implication est que pour faire baisser l'inflation, il faut parfois que les actions souffrent, ce qui incite les entreprises à licencier des travailleurs, ce qui contribue à faire baisser l'inflation.
Inflation importée
L'inflation importée se produit lorsqu'un pays connaît une hausse des prix due à l'augmentation du coût des biens importés, souvent en raison d'une dépréciation de la monnaie du pays ou d'une augmentation des prix mondiaux.
Inflation des prix à l'exportation
L'inflation des prix à l'exportation suit les variations de prix des biens et services exportés par un pays, influençant la balance commerciale et potentiellement l'inflation nationale par des effets de rétroaction.
Déflation
La déflation est le contraire de l'inflation, caractérisée par une baisse générale des prix des biens et services, indiquant souvent une réduction de la demande des consommateurs ou une offre excédentaire.
Désinflation
La désinflation est une diminution du taux d'inflation - un ralentissement du taux d'augmentation du niveau général des prix des biens et services dans une économie au cours d'une période donnée.
Types d'inflation officielle
Les différentes mesures de l'inflation ci-dessous offrent des perspectives différentes sur l'évolution des prix.
Chacune d'entre elles tient compte de nuances et de distorsions spécifiques qui peuvent affecter la compréhension de l'inflation dans une économie.
L'inflation moyenne ajustée, par exemple, est utile aux banques centrales et aux décideurs politiques car elle offre une vision plus claire des tendances sous-jacentes de l'inflation en éliminant les valeurs extrêmes qui peuvent fausser l'image globale de l'inflation.
C'est également l'idée générale qui sous-tend les mesures de l'inflation "de base" : il s'agit d'appréhender la tendance sous-jacente plutôt que d'évaluer avec précision le niveau global.
Inflation IPC (Indice des prix à la consommation)
L'inflation IPC mesure la variation moyenne dans le temps des prix payés par les consommateurs urbains pour un panier de biens et de services de consommation.
Inflation IPCE (Indice des prix des dépenses de consommation personnelle)
L'inflation IPCE reflète les variations des prix des biens et services consommés par les ménages et les institutions sans but lucratif au service des ménages.
Inflation de base
L'inflation de base exclut les prix volatils de l'alimentation et de l'énergie pour donner une image plus claire de la tendance sous-jacente à long terme de l'inflation.
L'inflation de base est souvent mal comprise, beaucoup pensant que l'exclusion des prix des denrées alimentaires et de l'énergie ne reflète pas le niveau réel de l'inflation.
C'est vrai, mais ce n'est pas son objectif.
Inflation selon l'indice des prix à la production (IPP)
L'inflation selon l'IPP mesure la variation moyenne dans le temps des prix de vente reçus par les producteurs nationaux pour leur production, souvent considérée comme un indicateur de l'inflation des prix à la consommation.
Inflation moyenne ajustée
L'inflation moyenne ajustée est une mesure qui exclut du calcul de l'inflation les mouvements de prix extrêmes, qu'ils soient élevés ou faibles.
En supprimant un certain pourcentage des éléments les plus volatils (souvent les 10 à 25 % les plus élevés et les plus bas), elle vise à fournir une vision plus stable et plus précise des tendances de l'inflation.
Inflation médiane de l'IPC
L'inflation médiane de l'IPC calcule le taux d'inflation en utilisant la variation de prix au 50e centile, c'est-à-dire en prenant la valeur médiane des variations de prix.
Cette approche réduit l'impact des variations extrêmes de prix dans les deux sens.
Indice des prix à la consommation (IPC)
L'IPC à prix fixes suit l'évolution des prix des biens et services qui sont lents à changer.
Il exclut les articles dont les prix fluctuent fréquemment et se concentre sur ceux qui restent stables sur des périodes plus courtes.
L'IPC à prix flexible
Contrairement à l'IPC à prix fixes, l'IPC à prix flexibles se concentre sur les biens et services dont les prix changent rapidement et fréquemment, reflétant les composantes les plus volatiles du panier de consommation.
IPC pondéré en chaîne
L'IPC pondéré en chaîne ajuste plus fréquemment le poids des articles du panier de consommation.
Cela permet de refléter les changements dans les habitudes de dépenses des consommateurs et de fournir une représentation plus actuelle de l'inflation.
Inflation de base (PCE)
L'inflation PCE de base, similaire à l'IPC de base, exclut les prix de l'alimentation et de l'énergie de l'indice des dépenses de consommation personnelle.
Il s'agit d'une mesure moins volatile de l'inflation afin d'obtenir sa tendance.
Inflation supercore
L'inflation supercore va plus loin que l'inflation de base en excluant non seulement les denrées alimentaires et l'énergie, mais aussi d'autres catégories susceptibles de présenter une forte volatilité à court terme.
Elle offre une vision encore plus précise des tendances de l'inflation.
Comment nous en sommes arrivés là
Pour mettre fin à l'inflation des années 1970 et du début des années 1980, le président de la Fed, Paul Volcker, a porté les taux d'intérêt nominaux à près de 20 %.
Taux d'intérêt à court terme aux États-Unis
Avec des taux d'intérêt aussi élevés, la création de crédit s'est ralentie. Et les dépenses ont suivi. À partir de là, les États-Unis disposaient d'un niveau de taux d'intérêt considérable à partir duquel ils pouvaient réduire leurs dépenses.
Cela signifiait également que le contrôle de l'économie passait du secteur public (lorsque les taux étaient bas dans les années 1960, et en réalité depuis l'administration Roosevelt dans les années 1930) au secteur privé.
Lorsque les taux étaient élevés, l'ajustement des taux d'intérêt à court terme suffit à modifier les incitations à l'emprunt et au prêt et la création globale de crédit dans le secteur privé.
Mais lorsque les taux d'intérêt ont été réduits à chaque ralentissement, l'endettement s'est accru par rapport au revenu. Des taux d'intérêt plus bas incitent à s'endetter davantage.
Lors de l'expansion suivante, les taux n'ont donc pas pu être relevés autant, car les coûts du service de la dette ont augmenté plus rapidement.
Par exemple, si l'encours de la dette par rapport au revenu est supérieur de 20 % à ce qu'il était auparavant, les taux d'intérêt peuvent être inférieurs d'un même pourcentage et les coûts du service de la dette resteront inchangés.
Ainsi, plus l'encours de la dette augmente par rapport à la production, plus les contraintes se font sentir rapidement.
Puis il y a eu un effondrement de la dette en 2008. Les taux d'intérêt à court terme ont atteint zéro. Ils sont passés à l'achat d'actifs pour abaisser les taux d'intérêt à long terme. Cela a permis de combler les pertes de crédit par l'impression monétaire afin d'éviter la déflation.
Mais cette politique n'a qu'un effet indirect sur l'économie. Elle affecte plus directement les marchés d'actifs, car c'est là que va l'argent.
En 2017-2018, près d'une décennie après la crise, la Fed a commencé à resserrer sa politique. Elle a atteint environ 2,4 % sur la partie avant de la courbe des taux (et guère plus sur la partie arrière) avant que les marchés d'actifs ne chutent et qu'elle n'abandonne ses projets de resserrement supplémentaire, de peur d'être confrontée à la déflation.
À la fin de l'année 2018, ils ont réalisé qu'ils ne pouvaient pas resserrer davantage, car s'ils provoquaient une récession, ils n'avaient pas assez de marge dans leur courbe de rendement pour s'en sortir.
Une récession typique nécessite 500 points de base d'assouplissement. Si vous n'avez que 240 à 320 points de base sur la courbe, vous n'avez pas assez d'espace pour en sortir.
Lorsqu'ils ont abandonné leurs plans de resserrement, toutes ces attentes ont disparu de la courbe des taux et 2019 a été une excellente année pour les prix des actifs.
En 2020, lors de la pandémie de Covid-19 (un choc de revenus), les taux d'intérêt à court et à long terme ont dû être ramenés à zéro ou presque, ce qui signifie que l'impact stimulant d'une baisse de ces taux est nul.
Les banques centrales veulent un taux d'inflation positif, de sorte qu'une fois que les taux d'intérêt atteignent zéro, les liquidités et les obligations n'offrent aucun rendement réel. Il n'y a donc pas assez d'entités du marché libre pour les acheter.
Cela signifie que la politique monétaire et la politique fiscale doivent être unifiées. En d'autres termes, la distribution de l'argent et du crédit se fait de plus en plus par le biais des canaux fiscaux, la politique monétaire soutenant ces politiques.
L'inflation doit matériellement dépasser les attentes avant que la Fed ne prenne des mesures.
Auparavant, la Fed était préventive. Si le taux de chômage était bas, elle supposait que l'inflation augmenterait, même si ce n'était pas le cas.
Toutes les forces déflationnistes, principalement le surendettement, l'ont emporté. Et surtout, le marché du travail n'est plus uniquement constitué de personnes, comme c'était le cas auparavant. Aujourd'hui, une grande partie de la main-d'œuvre est constituée de technologies associées à de faibles coûts variables.
Autrefois, lorsque le taux de chômage était bas, on assistait à une inflation due à une pénurie de main-d'œuvre par rapport à la demande, ce qui entraînait une hausse des prix (c'est-à-dire une augmentation des salaires).
Pour compenser, les entreprises augmentent les prix des biens et des services. À un moment donné, l'augmentation de l'inflation des biens et des services écrase l'effet positif des salaires. La banque centrale resserrerait alors sa politique pour freiner la création de crédit et, peut-être, la formation de bulles.
Le compromis devient finalement plus aigu et plus difficile à gérer, de sorte que les banques centrales ont tendance à trop resserrer leur politique et à provoquer une récession, ce qui les oblige à se retirer facilement pour injecter plus d'argent et de crédit dans le système. C'est la dynamique d'un cycle économique normal.
En raison de l'importance de l'endettement par rapport au revenu, si vous freinez la croissance en augmentant les taux d'intérêt, vous saurez que cela fonctionnera, car il suffit de peu de frais d'intérêt supplémentaires pour augmenter la charge du service de la dette.
Mais cela n'est pas sans conséquences.
Augmentation de la demande sans compensation de l'offre
L'objectif de la fusion des politiques fiscales et monétaires est d'augmenter le taux d'inflation, et c'est ce que l'on constate.
Lorsque vous augmentez la demande (argent et crédit) sans l'offre compensatoire (production), l'inflation en résulte, toutes choses égales par ailleurs. Cela vaut pour tous les éléments : travail, produits de base et matières premières, actifs financiers.
Mais cela peut aussi être dangereux pour les marchés et les économies.
En ce qui concerne les prix des actifs financiers, s'ils doivent augmenter plus rapidement que ce qui est actualisé dans la courbe, c'est un coup dur, car ce sont les taux bas qui sous-tendent les valorisations.
La simple suggestion d'une hausse plus rapide que prévu fait chuter les actions.
Les actifs de longue durée sont particulièrement vulnérables. Il s'agit principalement d'entreprises qui ne font pas beaucoup de bénéfices aujourd'hui, mais dont le prix est fixé de manière à ce qu'elles en fassent beaucoup d'ici 10 à 20 ans, par exemple. Il s'agit principalement d'entreprises technologiques (ou considérées comme telles).
En ce qui concerne l'économie réelle, le principal effet négatif est que le coût de la vie augmente plus vite que les salaires.
L'inflation peut également être politiquement dangereuse car il s'agit d'un impôt régressif. Les personnes à revenus faibles ou modérés consacrent une plus grande partie de leur salaire aux dépenses liées au coût de la vie.
Que faut-il acheter (ou vendre ou faire) pour se protéger de l'inflation ?
Trop de portefeuilles sont exposés à des actifs de longue durée, comme nous l'avons mentionné. Ils dépendent de la liquidité continue de la Fed.
Les portefeuilles 60/40 actions/obligations sont un exemple de ce qui a bien fonctionné en regardant en arrière, mais qui est mal préparé aux chocs inflationnistes.
L'inflation peut frapper ces actifs en augmentant les taux d'intérêt nominaux.
Cela crée une concurrence pour ces actifs en augmentant les rendements d'autres types de titres, tels que les obligations.
En règle générale, les traders réagissent à une hausse de l'inflation en vendant des actifs de longue durée. Les indices comme le NASDAQ, à forte composante technologique, sont plus sensibles que les indices plus diversifiés ou axés sur la valeur.
Comment compenser ce phénomène ?
Vous pouvez modifier votre portefeuille de manière à ce qu'il soit moins dépendant des actifs à long terme. Un exemple : privilégier la valeur plutôt que la croissance. Plus de sociétés qui gagnent de l'argent en ce moment que de sociétés qui n'en gagnent pas.
Il existe également certains types d'actifs qui peuvent bénéficier de la croissance du PIB nominal et qui ne nécessitent pas d'injection constante de liquidités sur le marché.
Il s'agit notamment de:
- Or et métaux précieux
- Matières premières industrielles
- L'immobilier
- Les actions des biens de consommation de base et des services publics (c'est-à-dire les choses que les gens ont toujours besoin d'acheter)
- Les entreprises privées qui génèrent régulièrement des revenus.
Pour les options de couverture, il est possible d'opter pour des obligations à découvert et des eurodollars à découvert (produit de taux d'intérêt).
Pour ce qui est de la durée des eurodollars à envisager de vendre à découvert, il convient de se demander quel est le "sweet spot" de la courbe où la Fed devrait resserrer sa politique plus rapidement pour contrôler l'inflation.
Si, par exemple, vous vous trouvez dans un environnement où l'inflation va être structurellement plus élevée et où seulement deux hausses de taux de 25 points de base sont intégrées dans la courbe au cours des deux prochaines années, vous pouvez considérer qu'il s'agit d'un ratio risque/récompense de qualité.
Il n'y a pas beaucoup de risques de baisse (vous pouvez acheter des options d'achat sur l'eurodollar pour vous protéger contre l'éventualité de taux d'intérêt négatifs ; elles sont très bon marché). Si vous possédez beaucoup d'actions de longue durée, c'est plus important car tous ces actifs sont vulnérables à un cycle de hausse des taux plus rapide, ce qui est possible avec une réponse politique plus rapide que la normale.
Dans un portefeuille traditionnel, il est généralement souhaitable d'avoir des obligations à long terme pour compenser la baisse des flux de trésorerie lorsque la croissance diminue.
Mais lorsque la marge de manœuvre sur la courbe de rendement est si faible et que l'on se trouve dans un environnement où la politique budgétaire et la politique monétaire sont fusionnées, les règles du jeu sont différentes.
Il faut se prémunir contre la possibilité d'une stagflation. C'est le cas lorsque l'inflation est plus élevée mais que la croissance n'est pas très forte.
Cette situation n'est pas idéale pour les actions, qui tirent le meilleur parti d'un environnement favorable à la croissance mais caractérisé par une inflation faible ou modérée.
Cette situation n'est pas idéale pour les obligations à taux nominal, car l'inflation se traduit par des taux (rendements) plus élevés, ce qui fait baisser leur prix.
C'est pourquoi l'or, les obligations indexées sur l'inflation (ILB), les actions des biens de consommation de base et les matières premières industrielles peuvent tirer leur épingle du jeu dans ces circonstances.
La politique actuelle permet d'obtenir des liquidités (en raison d'un PIB nominal élevé) qui sont meilleures que les obligations, mais elles sont extrêmement vulnérables à une compression de leurs valorisations si les liquidités sont supprimées et/ou si l'inflation augmente.
Les pays qui en bénéficieront sont ceux qui ne seront pas aussi affectés par les pressions sur les prix - par exemple, la pression sur les salaires, la pression sur les matières premières, la pression fiscale.
Dans d'autres régions du monde, en dehors des États-Unis, la pression sur les marges n'est pas aussi forte.
Les actions qui bénéficieront davantage de la croissance que de la liquidité proviendront principalement de l'extérieur des États-Unis.
Aux États-Unis, compte tenu du dosage des politiques, c'est en grande partie la destination des liquidités qui en bénéficiera.
Cela tient au fait que les leviers politiques sont actionnés de manière très différente d'un pays à l'autre.
La plupart des traders et des investisseurs surpondèrent fortement les États-Unis, tant du côté des actions que des obligations, même si les rendements à terme seront nécessairement plus faibles aux États-Unis.
La diversification est donc toujours importante pour limiter les pertes importantes, mais elle l'est encore plus que d'habitude.
Il est important d'avoir suffisamment d'actifs qui peuvent bénéficier d'un environnement stagflationniste, d'un boom reflationniste ou d'un scénario de japonisation où la stagnation économique et les faibles rendements du marché prennent le dessus.
Problèmes d'extrapolation
De nombreux acteurs du marché n'ont pas connu ou ne se souviennent pas d'un rendement du Trésor à 10 ans supérieur à 4 %.
Certains pensent que la politique de la Fed fera tout ce qu'il faut pour maintenir les rendements à un niveau bas.
Dans le même temps, la réponse politique à la crise de 2020 a été beaucoup plus rapide que celle de 2008.
En 1929, il a fallu près de quatre ans pour que les actions atteignent leur niveau le plus bas, car la situation était tellement différente des récessions et des "paniques" précédentes.
En 2008, il a fallu environ 18 mois après le sommet pour toucher le fond, et environ 5 à 6 mois après le pire de la crise, en septembre et octobre 2008.
En 2020, il a fallu environ quatre semaines.
Dans une certaine mesure, on peut constater la rapidité de la réponse politique dans l'économie réelle.
Ainsi, si les gens sont habitués à ce que les obligations évoluent très lentement, ils pourraient être surpris par l'ampleur de la volatilité obligataire qui devra s'accélérer dans une certaine mesure.
Les États-Unis dépensent beaucoup, ce qui signifie que ces déficits sont financés par des obligations, ce qui signifie qu'il y a beaucoup de nouvelles offres sur le marché au fil du temps.
Et l'acheteur du marché libre ne voudra pas que tout cela se négocie à des rendements réels négatifs, ce qui signifie qu'il incombera davantage à la Fed d'imprimer de l'argent, d'acheter les obligations et d'affaiblir la monnaie, toutes choses égales par ailleurs.
La politique budgétaire est beaucoup plus importante qu'elle ne l'est traditionnellement, tandis que l'influence du cycle des taux d'intérêt sur le secteur privé, contrôlé par la Réserve fédérale, est moins importante.
On pourrait observer une accélération de l'économie en termes nominaux, une hausse des taux d'intérêt et des rendements obligataires, et un retard de la Réserve fédérale.
Les marchés financiers pourraient être touchés avant l'économie (par le biais de la répercussion des coûts de crédit plus élevés).
La Fed sera-t-elle à la traîne de l'économie ?
On s'attend à ce qu'elle accepte un taux d'inflation plus élevé. Elle a appris que le fait d'être préventive a généralement de mauvaises conséquences, le dernier exemple en date étant le quatrième trimestre 2018.
Pourtant, le marché ne s'attend pas à un resserrement de la politique monétaire, quelle que soit la période. Même dans les années 2030, les traders ne s'attendent pas à ce que le taux des fonds fédéraux dépasse de beaucoup les 250 points de base.
C'est un risque pour les marchés, car les actifs financiers sont évalués en partie en fonction du taux sans risque. Si les taux doivent augmenter plus rapidement que ce qui est actualisé dans la courbe, cela pèse sur le prix des actifs, toutes choses égales par ailleurs.
Dans l'ensemble, le marché n'est donc pas préparé à cette éventualité. Cela pourrait faire de la couverture susmentionnée d'obligations à découvert ou de contrats à terme sur l'eurodollar à découvert une couverture de qualité contre l'exposition aux actifs à risque, en particulier ceux de longue durée.
Il existe également une limite à la baisse des taux d'intérêt (environ zéro) et aucune limite réelle à leur hausse. En 1977, personne ne s'attendait à ce que les taux d'intérêt atteignent près de 20 % au début des années 1980, car ils étaient encore inférieurs à 5 %.
En d'autres termes, les taux ont été relevés de près de 15 % en seulement 3 ou 4 ans.
Un autre facteur important est que la baisse des taux d'intérêt allonge la durée des actifs financiers.
La hausse initiale de l'inflation et des taux d'intérêt est donc celle qui influence le plus les prix des actifs, car c'est à ce moment-là qu'ils sont le plus sensibles à chaque changement progressif.
Si l'on considère le rendement d'un investissement comme le nombre d'années nécessaires pour récupérer son argent - par exemple, 2 % = 50 ans, 1 % = 100 ans, 0,5 % = 200 ans, et ainsi de suite - on constate qu'à mesure que le rendement diminue, la durée s'allonge de manière croissante et non linéaire.
La politique des banques centrales a fait grimper les multiples des bénéfices à des niveaux très élevés. Dans l'ère post-Covid, les multiples des actions américaines ont été compris entre 20 et 30 fois.
Cela signifie que si vous versez une somme forfaitaire, il vous faudra 20 à 30 ans pour récupérer votre argent.
Plus ce délai est long, plus ces actifs seront sensibles aux taux d'intérêt. Les traders doivent donc se méfier des actifs dont les flux de trésorerie ont une durée très longue et qui dépendent fortement de liquidités supplémentaires.
Les positions courtes sur les obligations et les taux d'intérêt peuvent contribuer à compenser cette situation, de même que les actifs qui peuvent tirer leur épingle du jeu lorsque la croissance nominale augmente.
Il existe une importante demande refoulée sous la forme de taux d'épargne plus élevés, qui se traduisent directement par des dépenses et créent une forte demande.
Il en résultera un certain PIB réel, mais aussi une pression sur les prix en raison des pénuries.
Le "besoin" de plus d'inflation
Le niveau des reconnaissances de dette dans l'économie, par le biais non seulement de la dette, mais aussi d'obligations non liées à la dette (mais qui dépendent des flux de trésorerie) comme les pensions, les soins de santé et d'autres engagements non financés, est supérieur à 15 fois le PIB.
Ces obligations ne seront jamais remboursées par les revenus, c'est-à-dire par la productivité.
Et il n'est pas possible de les rembourser par défaut. Il faut donc imprimer plus d'argent pour combler le fossé.
En outre, le pays est tellement divisé sur divers plans - économique, social, politique - que les décideurs politiques sont incités à être plus stimulants pour aider à masquer ces problèmes.
L'impression monétaire est elle-même source de problèmes.
Lorsque l'on peut imprimer de l'argent, il y a suffisamment de monnaie créée pour assurer le service de la dette. En contrepartie, la valeur de la monnaie diminuera.
La dévaluation de la monnaie par l'impression de monnaie est une sorte d'impôt caché. Elle tend également à stimuler l'activité économique nominale et certains types d'actifs comme les actions, qui voient leur valeur augmenter si elle est suffisante pour compenser la destruction économique qui pourrait se produire.
En règle générale, l'impression monétaire à court terme est donc bénéfique, surtout si l'on dispose d'une monnaie de réserve. Cela signifie qu'il y a une forte demande pour épargner et effectuer des transactions dans cette monnaie, ce qui signifie que vous pouvez vendre de la dette pour financer vos déficits dans la mesure où cette dette est demandée.
Comme l'impression monétaire donne une impulsion à court terme, elle est beaucoup plus acceptable sur le plan politique que la résolution des problèmes d'endettement par une baisse des revenus et/ou des dépenses, qui entraîne des conflits sociaux et une dégradation du niveau de vie.
Après la crise de Covid, les pays qui ont imprimé de l'argent - en assouplissant davantage leur politique budgétaire et monétaire - se sont mieux portés que ceux qui ne l'ont pas fait.
L'impression monétaire est nécessaire pour s'éloigner d'une politique déflationniste/désinflationniste nette, mais nous nous trouvons dans un environnement entièrement nouveau, avec de nouveaux risques.
La plupart des acteurs du marché n'étaient pas là lorsque ces types de politiques ont été utilisés pour la dernière fois, ils sont donc plus enclins à extrapoler le passé plus récent, qui s'est produit sur la base de politiques différentes ayant des effets différents.
Les banques centrales poursuivront ces politiques jusqu'à ce qu'elles causent des problèmes (inflation, dévaluation de la monnaie).
Les banquiers centraux ne semblent pas préoccupés par l'inflation. Devraient-ils l'être ?
Le pouvoir de la politique monétaire et la hausse des taux fonctionneront toujours.
Il y a beaucoup de dettes et la hausse des taux entraînera une augmentation du service de la dette de manière à orienter les dépenses vers les biens et les services, réduisant ainsi tout mouvement inflationniste.
Mais la question est de savoir s'ils veulent le faire, compte tenu des compromis.
Rétrospectivement, la politique monétaire des années 1970 semble insensée, mais il fallait faire des compromis à l'époque.
La pénurie de pétrole, par exemple, a conduit les autorités à laisser le taux d'inflation augmenter. En revanche, si les autorités avaient relevé les taux plus tôt pour contenir l'inflation, le chômage aurait augmenté et l'économie se serait contractée.
Des alternatives difficiles
Compte tenu des problèmes sociaux et des prix des actifs tels qu'ils sont et de ce que l'inflation leur ferait subir, l'inflation est considérée comme un meilleur compromis - jusqu'à un certain niveau - que le resserrement de la politique.
Des revenus doivent être générés pour soutenir les prix des actifs. En fin de compte, les actifs ne valent que la valeur actualisée de leurs flux de trésorerie futurs.
Soutenir un taux d'inflation structurel plus élevé est un moyen de maintenir les prix des actifs à un niveau élevé en termes nominaux, même s'ils ne sont pas excellents en termes réels.
Il faut donc soit une forte productivité pour soutenir les prix des actifs à des niveaux élevés, ce qui est très improbable, soit une augmentation du PIB nominal par le biais de mesures telles que l'introduction d'une taxe sur la valeur ajoutée. Ou bien il faut augmenter le PIB nominal par des moyens tels que la planche à billets (qui est inflationniste, toutes choses égales par ailleurs).
Si vous n'obtenez pas cela, alors vous obtiendrez des prix d'actifs plus bas. L'économie peut également s'affaiblir, ce qui entraîne une baisse du niveau de vie et une augmentation des conflits sociaux.
Les prix des actifs à environ 25 fois les bénéfices (revenus) ou plus n'ont que peu de périodes comparables dans l'histoire des États-Unis :
- 1910
- 1929 (bulle de la consommation)
- 1965
- 2000 (bulle technologique)
Les années 1929 et 2000 se sont traduites par une baisse des prix des actifs.
En revanche, les années 1910 et 1965 ont été absorbées par une inflation plus élevée.
Si les actifs se négociant à 25 fois les bénéfices nominaux ne sont pas susceptibles de bien se comporter en termes réels, cela ne signifie pas nécessairement qu'ils doivent être mauvais en termes nominaux. Le PIB nominal peut rattraper les actifs.
D'autre part, si la Fed (et d'autres banques centrales des marchés développés) retire des liquidités, cela a un effet important sur les prix des actifs, d'autant plus que leur durée les rend plus sensibles à ce phénomène.
Si elles ne retirent pas de liquidités, il en résultera une inflation plus élevée.
Ils doivent donc déterminer dans quelle mesure ils souhaitent voir apparaître l'inflation et dans quelle mesure ils souhaitent voir apparaître les prix des actifs.
Une inflation plus élevée a tendance à nuire davantage aux bas salaires qu'une baisse des prix des actifs. Envisageront-ils la question sous l'angle de l'écart de revenu ou de richesse ?
Dans le même temps, un impact négatif sur les prix des actifs se répercute négativement sur l'économie. Les actifs financiers fournissent l'argent et le crédit nécessaires à la création des produits et des services qui constituent l'économie réelle.
La baisse des prix des actifs se traduit par une diminution de la richesse, de la solvabilité et des revenus.
Il s'agit donc d'un compromis difficile, même de ce point de vue. L'inflation sera tolérée, mais seulement dans une certaine mesure. Un IPC de 4 % pourrait être plus normalisé qu'un IPC de 2 %.
Un taux d'inflation plus élevé permet également de "brûler" une partie de la dette à taux fixe. Elle offre un rendement réel médiocre aux créanciers, mais soulage les emprunteurs. Dans une situation où la dette est élevée par rapport au revenu, il est naturel que les décideurs politiques favorisent les emprunteurs.
Il n'y a pas d'issue facile et les compromis deviendront de plus en plus importants au fil du temps.
La réduction des taux d'intérêt pour contenir l'inflation
En règle générale, pour vérifier l'évolution des taux dans le temps, vous pouvez consulter les marchés à terme des fonds fédéraux, sur une période d'environ cinq ans.
Courbe des contrats à terme sur les Fed funds
Pour aller encore plus loin, vous pouvez regarder les contrats à terme en eurodollars, sur une dizaine d'années.
Courbe des contrats à terme en eurodollars
Certains brokers standard proposent ces deux produits de taux d'intérêt via un compte titre ou une assurance-vie :
Investir comporte des risques de perte.
D'autres brokers permettent de spéculer sur la hausse ou la baisse de ces produits de taux d'intérêt via des contrats pour différence:
On parle toujours de l'inflation. Pourquoi l'inflation est-elle plus populaire aujourd'hui ?
L'inflation attire l'attention du grand public, même en dehors des milieux du commerce, de l'investissement et de la finance, comme le montre Google Trends.
Google Trends : popularité de la recherche sur l'inflation (2004-présent)
La période post-Covid produit des gains de croissance nominale parmi les plus importants depuis longtemps.
Il y a beaucoup de demande refoulée et beaucoup de mesures de relance de la part des gouvernements. Les taux d'épargne ont considérablement augmenté.
Maintenant que nous sommes dans une période de politique fiscale et monétaire fusionnée - au lieu de travailler uniquement avec les taux d'intérêt et l'assouplissement quantitatif - ces mesures de relance peuvent se traduire plus facilement par une inflation des biens et des services.
Il n'est pas impossible que ce mélange donne un taux de chômage de 4 %, une croissance nominale de plus de 8 % et une augmentation des salaires.
Dans ces conditions, la courbe des taux d'intérêt ne prévoit pas non plus de resserrement. Les décideurs politiques ont donc des décisions difficiles à prendre.
De plus, la croissance ne sera pas tirée par la politique monétaire, mais plutôt par la politique fiscale. Et d'autres dépenses sont encore prévues.
La croissance économique n'est donc pas aussi déterminée par les taux d'intérêt qu'elle l'est normalement. Il y a un risque de resserrement sur les actifs financiers - si cela se fait plus rapidement que ce qui est escompté dans la courbe. Mais pas autant dans l'économie réelle si une grande partie de l'activité est motivée par les finances publiques plutôt que par le cycle des taux d'intérêt qui dicte normalement les résultats du secteur privé.
Il pourrait s'agir d'une situation où les taux d'intérêt sont très bas et où l'économie continue de progresser.
Décisions d'allocation d'actifs : Penser en termes d'écarts
Lorsque les taux d'intérêt sur la courbe de rendement sont compris entre 0 et 2 % et que le PIB nominal est, par exemple, de 8 à 10 %, il s'agit d'un écart important.
Cela signifie que vous pouvez effectivement emprunter à ces taux très bas en empruntant des liquidités ou en vendant à découvert des obligations d'une certaine durée et obtenir un rendement beaucoup plus élevé ailleurs.
Cela représente une grande opportunité.
Vous ne voulez pas rester dans les liquidités ou les obligations si elles ne rapportent que zéro ou un peu plus, alors que vous pouvez aller chercher quelque chose qui vous rapporte près de 10 %, par exemple.
La question est alors de savoir ce que c'est.
Traditionnellement, il s'agissait d'avoir au moins quelques obligations.
Mais le Trésor, pendant longtemps, va émettre des obligations représentant 10 à 15 % du PIB. La Fed en achète environ la moitié pour empêcher les rendements d'augmenter et soutenir l'économie.
Lorsque les rendements sont négatifs en termes réels, qui va vouloir acheter des obligations à rendement réel négatif ? Il y a une pénurie d'acheteurs privés, ce qui signifie que la banque centrale nationale achète davantage.
Lorsque les conditions sont inflationnistes, la banque centrale voudra réduire ses achats.
Elle devra alors combler l'écart qu'elle n'achète plus - c'est-à-dire la pénurie d'acheteurs - et se rendra compte à quel point il est difficile de le faire.
C'est donc une période qui est généralement mauvaise pour les obligations et les liquidités. Elle peut également être difficile pour les actions de longue durée qui dépendent de taux d'intérêt bas et d'une inflation relativement faible.
Quels actifs peuvent tirer leur épingle du jeu lorsque l'inflation est supérieure à la normale et que la croissance nominale est faible ?
La croissance réelle ne devrait pas être très élevée car les taux de croissance de la productivité sont assez faibles.
Les conditions stagflationnistes sont donc plus fréquentes.
Les actifs susceptibles d'exceller sont notamment les suivants :
- L'or, les métaux précieux
- Matières premières industrielles
- Les matières premières agricoles
- Certaines entreprises privées
- Les actions qui ne dépendent pas trop des hausses de taux ou des flux de trésorerie cycliques (par exemple, les biens de consommation de base, les services publics).
- Certains types d'immobilier
- Obligations indexées sur l'inflation (dans la mesure où vous pouvez obtenir l'IPC)
- Actifs dans différents pays et différentes devises sans ces problèmes
- Les crypto-monnaies (de plus petites quantités idéalement en raison de leur volatilité).
Dans l'ensemble, les implications pour les marchés seront probablement plus importantes que pour l'économie réelle.
La Fed sera-t-elle moins sensible aux convulsions du marché ?
Les acteurs du marché sont tellement habitués à ce que les banques centrales viennent les sauver en cas de baisse des actifs.
En effet, dans un régime de taux d'intérêt et d'assouplissement quantitatif, les actifs sont plus sensibles à la politique de la banque centrale. Et les marchés d'actifs sont en grande partie le moyen par lequel la politique est mise en œuvre.
Mais si la politique passe davantage par les canaux budgétaires et moins par les marchés d'actifs, la fonction de réaction de la Fed pourrait changer.
Il est donc possible que la Fed ne soit plus aussi disposée à fournir des liquidités en cas de baisse du marché.
La hausse de l'économie et la baisse des marchés sont des résultats possibles et normaux.
Les marchés actualisent les conditions futures. Le taux d'actualisation est basé sur les taux d'intérêt nominaux, qui sont fonction des taux de croissance nominaux. Si les taux de croissance nominaux augmentent, le PIB s'accroît, mais la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs peut diminuer en raison de l'augmentation du taux d'actualisation.
Une situation défavorable pour les marchés est une économie forte qui ne nécessite pas autant de liquidités, ce dont les marchés dépendent (en particulier les actions à long terme).
Les marchés et les économies ont des moteurs différents
On pense trop souvent que les marchés et l'économie sont liés. Mais ce qui est bon pour les marchés ne l'est pas toujours pour l'économie.
Les marchés ont commencé à se redresser en mars 2020, après la crise qui a frappé les États-Unis et de nombreux autres marchés. Mais les économies sont restées mal en point pendant un certain temps encore.
De même, des économies fortes peuvent être néfastes pour les marchés si cela signifie que la Fed ou les banques centrales réduisent leur soutien aux marchés.
Lorsque les liquidités sortent et que davantage d'argent est dépensé dans l'économie réelle plutôt que sur les marchés financiers.
Les types d'actifs qui nécessitent des liquidités continues et des taux d'intérêt bas pour avoir du sens par rapport à ceux qui n'en ont pas, constitueront un point de différenciation important.
Les actions dont les flux de trésorerie s'étalent sur une très longue période sont un exemple d'actifs nécessitant une liquidité continue. L'or, les métaux précieux et les matières premières en sont d'autres.
D'une manière générale, quels sont les actifs qui bénéficient d'une forte croissance du PIB nominal et ceux qui pâtissent d'une liquidité réduite et d'une inflation et/ou de taux nominaux plus élevés ?
Environnements à forte liquidité et bulles
Plus d'argent et de crédit entrent dans le système, plus il est probable que des bulles se forment.
C'est le cas lorsque les actifs deviennent trop élevés par rapport à leur valeur sous-jacente. Dans le cas d'une action, cela peut signifier que les prix sont trop élevés, alors que les flux de trésorerie sous-jacents ne le justifient pas.
Les actions sont les plus sujettes à des perceptions déformées de la valeur car elles ne sont pas aussi "concrètes" que d'autres catégories d'actifs telles que les obligations et les taux d'intérêt.
Les actions sont des instruments à flux de trésorerie perpétuels, il n'y a donc pas de mesure objective de ce qu'elles devraient valoir du point de vue de l'équilibre fondamental notionnel. Contrairement aux obligations, dont la valeur dépend d'une somme d'argent définie à verser ou d'un taux d'intérêt fixé à un certain niveau à une certaine date.
Ainsi, pour définir une bulle, quelle est la mesure et quelle est sa fiabilité ?
- Les prix sont-ils élevés par rapport aux mesures traditionnelles (par exemple, le ratio cours/bénéfice) ?
- Les prix tiennent-ils compte de conditions insoutenables ?
- Y a-t-il beaucoup de nouveaux acheteurs sur le marché ?
Dans la période qui a suivi immédiatement l'affaire Covid, environ 10 % des actions prévoyaient une croissance de plus de 20 % d'une année sur l'autre (augmentation des revenus et des marges) au moins dix ans à l'avance.
En réalité, seules deux pour cent des entreprises le font.
Même si le prix d'une société comme Amazon était fixé à 20 % de croissance en glissement annuel en 2011, son action n'aurait rapporté que 8 % annualisés sur cette période en 2021.
C'est dire à quel point cette valorisation de 20 % en glissement annuel est riche.
Alors que de nombreuses personnes réclament à cor et à cri certaines actions censées atteindre ces chiffres (ou mieux), il est très rare que cela se produise. Beaucoup de gens s'attachent à des investissements qu'ils considèrent comme "le prochain Amazon", mais peu de ces attentes sont satisfaites.
Les investisseurs précoces ont tendance à tirer leur épingle du jeu pour ceux qui s'emparent de l'histoire au fur et à mesure que les attentes actualisées se développent, mais les investisseurs plus tardifs ont tendance à réaliser des performances médiocres.
Ce n'est qu'un exemple d'actualisation de conditions insoutenables. Il est très peu probable que nous passions de deux pour cent d'entreprises ayant une croissance de 20 % par an à dix pour cent ayant une telle croissance.
De nouveaux acheteurs sur le marché
Le marché Covid-19 et post-Covid a vu l'arrivée d'un grand nombre de nouveaux acheteurs sur le marché. Nombre d'entre eux ont dû s'abriter dans leur maison dans le cadre du processus de distanciation. Certains ont perdu leur emploi. D'autres ont adopté de nouvelles habitudes.
Le day trading est devenu populaire. De nombreux achats ont été financés par l'effet de levier. Certains événements ont fait les gros titres de la presse (par exemple, GameStop et AMC).
Il s'agit là d'indices classiques de bulles.
Bulles macroéconomiques
Le principal frein, comme nous l'avons mentionné, est la dévaluation des monnaies et l'inflation.
Les déficits doivent être financés et de nombreux acheteurs internationaux ne voudront pas détenir une grande partie de cette dette. Les dollars sont déjà surdétenus par rapport à ce que les entités souhaiteraient détenir sur la base de diverses mesures économiques à long terme :
i) La taille de la capitalisation des marchés de la dette américaine par rapport à la capitalisation des autres marchés.
ii) La taille de l'économie américaine par rapport à l'économie mondiale
iii) Les avoirs en monnaies de réserve qui permettraient de répondre aux besoins de financement des échanges commerciaux et des flux de capitaux
iv) La répartition des actifs que les investisseurs internationaux détiendraient pour équilibrer leurs portefeuilles de manière prudente.
La dette libellée en USD est importante par rapport à toutes ces mesures. Le dollar est perçu comme un actif plus sûr que ce qui est justifié et les emprunts en USD sont disproportionnés.
Le statut de monnaie de réserve diminue avec un certain retard par rapport au déclin global de l'empire. Souvent, mais pas toujours, un meilleur système est conçu en premier, comme une nouvelle monnaie de réserve mondiale.
Les gestionnaires de réserves, les banques centrales et les autres personnes chargées de déterminer quelle part de leurs avoirs doit être placée sur quels marchés et dans quelles monnaies ne seront pas enclins à augmenter leur part de réserves en USD en fonction des montants plus importants d'obligations américaines qui doivent être vendues.
Ils voudront se tourner vers d'autres produits, notamment des actifs plus solides, comme les matières premières.
En fait, beaucoup envisagent de réduire purement et simplement leur exposition à la dette américaine. Si cela se produit, il faudra que la Réserve fédérale achète davantage de dette.
D'un point de vue géopolitique, toute personne épargnant dans le dollar américain (par le biais de la dette américaine) est consciente du risque que cela représente. Si les États-Unis ont besoin de plus de dollars pour remplir leurs obligations, ils les imprimeront. Ce n'est pas bon pour la valeur réelle de ces investissements.
Les deux forces en présence, à savoir le changement du lieu où l'argent est épargné et l'augmentation de la création monétaire, conduiront probablement à un déclin du dollar américain en tant que première monnaie de réserve mondiale. Ce phénomène s'étalera probablement sur plusieurs décennies, et non à court terme.
Le nombre de personnes souhaitant épargner en dollars diminuant, l'effet de baisse des taux d'intérêt résultant de cette demande s'atténuera. Les décideurs politiques américains sont donc confrontés à des arbitrages plus aigus.
L'assouplissement quantitatif, une force déflationniste
En 2009, lorsque l'assouplissement quantitatif a commencé, beaucoup craignaient qu'il ne soit inflationniste. Mais l'objectif de l'assouplissement quantitatif - une fois que les taux d'intérêt ont atteint zéro - était de créer de l'argent pour aider à compenser une contraction déflationniste du crédit.
C'est le montant total des dépenses qui influence l'évolution des prix. Si la contraction du crédit est supérieure à la création monétaire, les prix chuteront.
Imprimer 5 000 milliards de dollars, par exemple, n'est pas intrinsèquement inflationniste si le montant du crédit qui a diminué est au moins égal à ce montant.
On entend parfois l'argument selon lequel une augmentation de la masse monétaire est susceptible d'être inflationniste, mais il ne s'agit pas de la masse monétaire. Il s'agit du montant global des dépenses (argent et crédit), quel que soit l'élément considéré, par rapport à son offre.
En fin de compte, l'assouplissement quantitatif n'a pas été très inflationniste en raison de la force compensatrice de la contraction du crédit et du fait qu'une petite partie de l'argent a été injectée dans l'économie réelle.
L'argent a été investi dans des actifs financiers. Il y a donc eu une forte inflation des actifs financiers, mais une faible part de cette nouvelle richesse financière a été investie dans les biens et les services.
En d'autres termes, les reflations n'entraînent pas nécessairement une inflation des biens et services (généralement mesurée par l'indice des prix à la consommation), car elles peuvent simplement annuler diverses formes de déflation.
La mesure dans laquelle cela se produit dépend de l'ampleur de la reflation et de la destination de l'argent.
En revanche, lorsque l'on passe à un domaine où les politiques monétaire et fiscale sont fusionnées, où l'on transfère de l'argent à ceux dont les revenus et les taux d'épargne sont les plus faibles, où l'on fait des dépenses d'infrastructure et où l'on augmente les dépenses directes, c'est totalement différent.
Nombre de ces politiques créent une demande dans l'économie réelle sans créer d'offre. S'il n'y a pas de nouvelle offre associée à ces dépenses, il y a inadéquation.
Cela dépend en grande partie de l'orientation de la politique fiscale, car c'est le principal canal. Si les hommes politiques sont moins enclins à dépenser, les perspectives d'inflation sont différentes et les risques diminuent.
Mais le cadre politique actuel est très différent en ce qui concerne l'injection d'argent dans les prix des actifs et les effets sur l'inflation.
Il y a beaucoup de bonnes choses qui peuvent en résulter, mais les mécanismes sont très différents.
La dynamique du marché du travail aura également une influence. La réponse politique post-Covid a créé beaucoup de nouvelle demande par le biais de l'argent frais et du crédit, mais n'a pas beaucoup compensé l'offre.
L'exemple des années 1970 par rapport à aujourd'hui
L'inflation est passée de quelque chose qui semblait plus transitoire à quelque chose de plus permanent lorsque les chocs pétroliers se sont produits dans les années 1970.
La Fed a estimé qu'il n'était pas prudent de resserrer la politique monétaire en cas de choc pétrolier, ce qui a donné à l'inflation un caractère plus permanent.
De la même manière, la Fed ne souhaite pas resserrer les rênes d'une économie relativement fragile, avec un passif élevé, et qui a subi un choc important avec Covid-19 au début de la décennie.
L'argument de l'inflation transitoire par rapport à l'inflation permanente sera toujours d'actualité.
La technologie comme force déflationniste
La technologie a été une force déflationniste notable. Elle permet d'améliorer les processus et peut réduire le besoin de main-d'œuvre humaine à certains égards - et l'augmenter à d'autres.
La technologie a surtout un impact sur les emplois peu qualifiés par le biais de l'automatisation, bien qu'elle améliore la productivité dans son ensemble. Comme pour beaucoup de choses, certains en profitent et d'autres non. Parfois, les avantages profitent à une petite partie de la population, ce qui peut accroître les "écarts" (richesse, revenu).
La technologie a été l'une des principales forces déflationnistes/désinflationnistes sur le net depuis 1981. Dans l'ensemble :
Politique des banques centrales
Les rendements réels sont devenus très élevés, l'argent a afflué dans le pays pour les capter, ce qui a permis à la Fed d'assouplir les taux d'intérêt sans attiser l'inflation.
La mondialisation
La délocalisation et la mondialisation permettent de localiser la production là où elle est la plus économique. Cela contribue à réduire les écarts de richesse entre les pays, mais les élargit à l'intérieur d'un même pays en raison des désavantages auxquels sont confrontés certains ouvriers.
Des taux d'intérêt bas et un environnement favorable aux entreprises
Les syndicats ont perdu de leur popularité aux États-Unis depuis les années 1960. Les taux d'imposition des sociétés ont également baissé, non seulement aux États-Unis mais dans le monde entier. Si les entreprises ont plus de bénéfices non distribués, elles valent plus cher.
Mais le monde change.
Les trois derniers facteurs - la politique de la banque centrale, la mondialisation et l'environnement favorable aux entreprises - sont tous en train de changer.
La technologie reste donc la principale force déflationniste.
Peut-elle aussi changer ?
Nous savons que l'industrie des semi-conducteurs est de plus en plus concentrée et de moins en moins compétitive. Il n'y a plus que trois grandes entreprises au lieu d'une vingtaine. La concurrence n'est plus ce qu'elle était. Il s'agit plutôt d'un oligopole.
Aujourd'hui, au lieu de minimiser les coûts opérationnels, les pays recherchent davantage l'autosuffisance.
C'est un risque d'un point de vue géopolitique, étant donné que les semi-conducteurs alimentent de nombreuses nouvelles technologies importantes. Et le pays qui est supérieur sur le plan technologique tend à être supérieur dans la plupart des autres domaines. Il peut y avoir des pressions perturbatrices sur les prix.
Il existe encore de nombreuses forces déflationnistes dans le domaine de la technologie, avec l'IA et les nouvelles inventions.
D'un point de vue politique, les effets déflationnistes de la technologie profitent à un petit nombre - par exemple, les actionnaires et ceux qu'elle aide à devenir plus productifs.
Il est donc plus probable qu'ils veuillent le transférer au profit du plus grand nombre, en utilisant cette déflation nette, en imprimant de l'argent et en le diffusant plus largement par le biais de divers programmes.
Comme pour l'impression monétaire en général, un peu de cela peut être bon. L'augmentation de la monnaie en circulation est toujours nécessaire pour répondre aux besoins du commerce. Mais un excès peut conduire à une dépendance et aux conséquences qui en découlent - par exemple, dévaluation de la monnaie, inflation, problèmes de balance des paiements.
Ajustements qualitatifs de l'inflation
L'IPC ne se limite pas à des ajustements de prix nominaux d'un panier de biens fixe. Certains sont ajustés en fonction de la qualité, parfois appelés "ajustements de qualité hédoniques".
Les prix des téléphones portables sont un exemple courant d'articles dont la qualité est ajustée dans l'IPC.
La technologie des téléphones portables s'améliore avec le temps. Vous obtenez plus de CPU par dollar. Dans les données sur l'inflation, on mesure la puissance de l'unité centrale par dollar plutôt que les prix nominaux.
Au fil du temps, on obtient de meilleurs téléphones pour le même prix, même si le prix d'un iPhone est passé de 600 dollars à la fin des années 2000 à 1 000 dollars ou plus au début des années 2020.
Par conséquent, les appareils de télécommunication ont principalement exercé une force déflationniste sur l'IPC.
Cette tendance va-t-elle se poursuivre ?
Les problèmes de chaîne d'approvisionnement pour les composants importants des télécommunications devenant plus importants en raison de la concurrence géopolitique et moins de la concurrence du secteur privé et de la consolidation de l'industrie, la technologie continuera-t-elle à dépasser les augmentations de prix nominales ?
Si ce n'est pas le cas, les téléphones portables et les autres produits électroniques grand public ne constitueront peut-être pas une force déflationniste de la même manière.
Le prix d'un nouveau téléphone en termes nominaux et en termes hédoniques ajustés à la qualité
Données démographiques
Les données démographiques sont souvent évoquées, car elles ont généralement une influence déflationniste.
Une population vieillissante compte moins de travailleurs et modifie les habitudes de consommation (ce qui peut être déflationniste à certains égards et inflationniste à d'autres).
Les données démographiques changent également beaucoup en fonction de la région du monde où l'on se trouve. La démographie évolue à un rythme différent en Inde et au Japon, dans les pays développés d'Europe ou aux États-Unis.
Elles constituent un effet inflationniste net dans les pays les plus jeunes - qui peuvent avoir d'autres forces comme l'arrivée de plus de femmes sur le marché du travail - et un effet déflationniste net dans les pays les plus anciens.
En moyenne, l'influence déflationniste de la démographie n'est pas aussi importante, car une grande partie de la demande se déplace vers le monde en développement.
Dans le même temps, la réduction de la population active par rapport à la demande globale - le montant des dépenses nécessaires pour subvenir aux besoins de l'ensemble de la population - a un effet inflationniste net à de nombreux égards. La demande existe sans que l'offre ne soit nécessairement compensée.
Autre exemple, si vous prenez le Japon, il y avait beaucoup de logements pour subvenir aux besoins d'un certain niveau de population. Mais lorsque la population a diminué, il y a eu un excès de capacité de logement (offre) par rapport à la demande, de sorte que les prix ont chuté et qu'il y a eu déflation.
Il s'agit donc d'un mélange.
Les politiques peuvent également contribuer à compenser toute force déflationniste.
Dans l'exemple du Japon, d'aucuns pourraient dire que le pays a enregistré d'importants déficits budgétaires et qu'il a procédé à un assouplissement quantitatif. Mais le Japon n'a rien fait de comparable à ce que font aujourd'hui les États-Unis, qui ont engagé d'importantes dépenses budgétaires avec un soutien monétaire direct.
La plupart des déficits du Japon étaient dus à de faibles recettes fiscales, et non à des dépenses élevées. La quantité d'argent et de crédit injectée dans l'économie réelle par rapport à l'offre n'était pas suffisante pour générer de l'inflation.
L'origine du déficit est donc importante. Et le montant imprimé est important. Les politiques ont donc été beaucoup plus modérées dans leur capacité à générer de l'inflation.
Elles étaient loin d'être aussi importantes que les changements de politique de la Covid et de l'après-Covid. Aux États-Unis et dans certains autres pays, les dépenses budgétaires ont atteint un niveau inégalé depuis la Seconde Guerre mondiale en termes de montant par rapport au PIB/à la production économique globale.
C'est une question d'ampleur.
L'inflation est souvent abordée de manière trop simpliste
Lorsque nous parlons d'inflation... l'inflation de quoi ?
Il peut être trop simpliste de parler "d'inflation" parce que "l'inflation" est une moyenne de nombreux éléments ayant des pondérations différentes et se comportant différemment les uns des autres.
Par exemple, lorsqu'une économie est déprimée, pendant le processus de reflation, lorsque les banques centrales injectent beaucoup d'argent et de crédit dans le système pour le relancer, l'inflation des prix du travail et des actifs utilisés dans la production (tels que les équipements) est très faible, voire inexistante.
En revanche, on observe une inflation des actifs qui bénéficient des baisses conséquentes de la valeur de l'argent/de la monnaie (par exemple, les matières premières, l'or, de nombreux types d'actions, etc.)