#1 12-11-2024 15:27:00

Climax

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Actions et obligations - Quelle part attribuer à chacune d'elles ?

Dans les années 1970, la structuration des portefeuilles était beaucoup plus simple et suivait souvent la règle du « 60/40 » - 60 % d'actions et 40 % d'obligations.

La plupart des investisseurs américains s'en tenaient aux actions et obligations nationales, estimant que cette approche offrait une diversification suffisante.

L'idée était que les actions stimuleraient la croissance du portefeuille, tandis que les obligations offriraient stabilité et revenus.

Aujourd'hui, les choses ont radicalement changé.

Il existe aujourd'hui une multitude de choix, et l'importance accordée à la bonne répartition des actifs et à « l'ingénierie » précise du portefeuille s'est considérablement accrue.

En conséquence, des équipes et des départements entiers se consacrent désormais à la prise de décisions en matière d'allocation d'actifs.

Leur tâche consiste à déterminer comment répartir les investissements entre les différentes classes d'actifs, ce qui implique de répondre à des questions telles que :

• Quelle est la proportion d'actions par rapport à la dette ?

• Quelle est la proportion d'actions et d'obligations traditionnelles par rapport aux actifs alternatifs ?

• Comment le portefeuille doit-il être équilibré entre les titres publics et les investissements privés ?

• Quelle part doit être allouée aux actifs nationaux et quelle part doit être allouée aux actifs étrangers ?

• En ce qui concerne les investissements internationaux, quelle devrait être la répartition entre les marchés développés et les marchés émergents ?

• Quel est le bon équilibre entre les actifs de haute qualité et à faible risque et les investissements plus volatils et à bêta élevé ?

• Faut-il recourir à l'effet de levier et, dans l'affirmative, dans quelle mesure et pour quelles parties du portefeuille ?

• Quelle part doit être consacrée aux actifs « réels », tels que les biens immobiliers et les infrastructures qui génèrent des liquidités ?

• Quel rôle, le cas échéant, les produits dérivés (par exemple, les options) doivent-ils jouer ?

Nous aborderons ce sujet en détail dans cet article.

Points clés :

➡️ Fondamentalement, on pourrait dire qu'il n'existe que deux grandes catégories d'actifs : la propriété et la dette.

➡️ Ces deux types d'actifs diffèrent considérablement par leur nature.

➡️ La combinaison d'actifs de propriété et de dette est essentielle pour positionner votre portefeuille de manière appropriée sur le continuum risque/rendement. Il s'agit de la décision la plus importante pour la gestion de portefeuille et d'allocation d'actifs.

➡️ Les autres décisions, telles que le choix d'actifs spécifiques ou la sélection de gestionnaires, concernent la mise en œuvre.

➡️ Votre allocation d'actifs sera également déterminée par votre capacité à identifier et à accéder à des stratégies et à des gestionnaires de qualité supérieure, sachant que ce n'est pas une tâche aisée.

Le rôle des modèles informatiques

Le nombre de décisions à prendre peut être écrasant et de nombreux traders/investisseurs utilisent des modèles informatiques pour les guider.

Ces modèles nécessitent des hypothèses sur les rendements attendus, les risques et les corrélations entre les classes d'actifs, qui sont souvent basées sur des données historiques.

Ces données historiques peuvent néanmoins ne pas être des indicateurs fiables du comportement futur du marché.

En particulier, il est notoirement difficile de prévoir la corrélation entre différentes catégories d'actifs.

Les corrélations changent. Il est donc très important de comprendre comment les actifs sont pilotés.

Mal utilisés, ces modèles ne modéliseront pas bien la réalité future, même si les modèles mathématiques procurent un sentiment de confort grâce à leur rigueur technique.

Différences entre la propriété et la dette

L'attrait relatif des actions par rapport aux obligations dépend des primes de risque entre elles.

Si une obligation sûre vous rapporte 5 % et que les actions se négocient à un ratio cours/bénéfice à terme de 20 fois (l'inverse est le rendement), un répartiteur d'actifs pourrait préférer les 5 % sûrs aux 5 % avec plus de variance.

Ainsi, à mesure que les taux d'intérêt évoluent, vous pouvez également réfléchir à la différence fondamentale entre les investissements en actions et le crédit.

Bien qu'il existe d'autres classes d'actifs (par exemple, les matières premières, les devises, les crypto-monnaies), on peut simplement penser qu'il n'y a essentiellement que deux classes d'actifs : la propriété et la dette.

Si quelqu'un souhaite participer financièrement à une entreprise, son choix se résume à détenir une partie de celle-ci ou à lui prêter de l'argent.

Le rendement à l'échéance d'une obligation peut être connu sur la base de son taux d'intérêt, de son échéance et de son prix de marché.

Contrairement aux actions, dont les rendements futurs sont très variables, les obligations offrent un rendement plus clair et calculable si elles sont détenues jusqu'à l'échéance, en supposant que l'emprunteur effectue les paiements promis.

Cette différence entre les actions et les obligations n'est pas seulement une question de degré, c'est une différence fondamentale de nature.

Les actions représentent la propriété, qui comporte un risque sans promesse de rendement.

Les propriétaires reçoivent une part proportionnelle de ce qui reste après que toutes les obligations, y compris les paiements aux employés, aux fournisseurs, aux propriétaires, aux autorités fiscales et aux prêteurs, ont été remplies.

S'il reste quelque chose, c'est considéré comme un bénéfice ou un flux de trésorerie, et les propriétaires peuvent bénéficier de ce résidu.

En revanche, les prêteurs, tels que les détenteurs d'obligations, ne sont pas exposés au même risque.

Ils fournissent des capitaux pour aider les entreprises à fonctionner en échange d'une promesse contractuelle de paiements d'intérêts périodiques et du remboursement du principal à l'échéance de l'obligation.

Ce type d'investissement est souvent appelé « revenu fixe » parce que les paiements sont fixes.

Mais il est plus proche du concept de « résultat fixe », où le rendement est prédéfini et prévisible - en supposant que l'emprunteur ne manque pas à ses engagements.

En fin de compte, les investissements en actions et en titres de créance sont fondamentalement différents.

Les capitaux propres représentent la propriété, avec tous les risques et les récompenses potentielles qui en découlent, tandis que la dette est un accord contractuel avec des rendements prédéterminés.

Comprendre cette distinction est l'une des décisions les plus importantes qu'un investisseur doit prendre lorsqu'il construit un portefeuille.

Le choix entre les actions et les obligations

La prochaine question importante est la suivante : comment aborder ces décisions ?

Quel cadre peut nous guider pour les prendre ?

La décision la plus importante dans la gestion de portefeuille, celle qui sous-tend toutes les autres, est souvent la sélection de l'exposition au risque ciblée du portefeuille.

Il s'agit de déterminer l'équilibre entre l'agressivité et la défensive.

Essentiellement, la question cruciale est de savoir dans quelle mesure il convient de mettre l'accent sur la préservation du capital plutôt que sur sa croissance.

Il s'agit en fin de compte d'un compromis.

Si l'objectif principal est de préserver le capital ou de réduire la volatilité, le portefeuille penchera vers une position défensive.

Cela limite naturellement le potentiel de croissance élevé, car la croissance exige souvent de prendre plus de risques.

En revanche, si l'objectif est de maximiser la croissance, le portefeuille doit adopter une position plus agressive, ce qui signifie que la préservation du capital et la stabilité du portefeuille doivent être sacrifiées dans une certaine mesure.

Toutes les autres questions relatives à l'allocation d'actifs, telles que l'équilibre entre les actions et les obligations ou les investissements nationaux par rapport aux investissements internationaux, sont des considérations secondaires qui aident à atteindre l'exposition au risque souhaitée.

Lorsque l'on réfléchit à la construction d'un portefeuille en ces termes, il devient clair que l'objectif doit être l'optimisation, et non la maximisation.

L'objectif ne doit pas être simplement la recherche d'une richesse maximale, mais plutôt la recherche d'une richesse qui corresponde aux objectifs personnels, aux besoins et à la tolérance au risque.

Une idée fausse très répandue est que l'objectif premier de l'investissement est d'obtenir le rendement le plus élevé possible.

Cependant, les traders/investisseurs les plus avertis reconnaissent que le véritable objectif est d'atteindre le meilleur équilibre entre le risque et le rendement.

En se concentrant sur cet équilibre, ils peuvent viser une allocation dont les rendements attendus sont suffisants pour compenser les risques encourus, ce qui conduit à un portefeuille dont le rendement ajusté au risque est potentiellement attrayant.

Cependant, l'obtention d'un rendement favorable ajusté au risque n'est qu'une partie de l'équation.

Il est tout aussi important que le niveau global de risque du portefeuille soit géré consciemment et ne soit pas simplement un sous-produit accidentel du processus d'allocation d'actifs.

Le niveau de risque doit être un choix délibéré, aligné sur les objectifs et la tolérance au risque du trader ou de l'investisseur.

En fait, on peut affirmer que le niveau absolu de risque d'un portefeuille est la considération la plus importante dans la gestion de portefeuille.

Pour qu'une stratégie d'investissement soit couronnée de succès, le risque doit être correctement compensé et l'exposition globale au risque doit se situer dans la fourchette souhaitée par l'investisseur - ni trop, ni trop peu.

Forme des courbes

Les distributions de probabilités sont le meilleur moyen d'illustrer les différences fondamentales entre les rendements potentiels des actifs de propriété, tels que les actions ou l'immobilier, et les instruments de dette, communément appelés « revenu fixe » ou « crédit ».

Pour expliquer cela, nous commencerons par décrire la forme générale de la courbe qui représente le rendement potentiel d'un portefeuille d'actifs de propriété.

Distribution de probabilité du rendement des actions par rapport au risque

Les actifs en propriété offrent généralement un rendement attendu plus élevé, ce qui signifie qu'ils ont un potentiel de hausse plus important, mais aussi un risque de baisse plus élevé.

En revanche, la courbe des portefeuilles de créances, que vous verrez ci-dessous, est très différente.

Les instruments de dette offrent généralement un rendement attendu plus faible, mais ce rendement se situe dans une fourchette beaucoup plus étroite.

Rendement des obligations par rapport à la distribution des probabilités de risque

L'intérêt de la dette est minime - si vous achetez une obligation rapportant 8 %, vous ne devez pas vous attendre à plus de 8 % par an sur le long terme.

Le rendement est relativement prévisible, tant que l'emprunteur ne fait pas défaut.

Cependant, les inconvénients sont également limités puisque, dans la plupart des cas, vous recevrez votre capital et vos intérêts tant que l'emprunteur effectuera ses paiements.

Ce contraste entre les actifs de propriété et les dettes met en évidence une différence essentielle dans les stratégies d'investissement : l'offensive est généralement mieux adaptée aux actifs de propriété, où la croissance et le potentiel de hausse sont les principaux objectifs, tandis que la défense est mieux adaptée aux dettes, où la stabilité et la préservation du capital sont prioritaires.

Bien entendu, l'investissement n'implique pas des décisions de type « soit l'un, soit l'autre ».

La plupart des portefeuilles combinent la propriété et la dette, la décision clé étant de trouver le bon équilibre entre les deux.

De 2009 à 2021, période caractérisée par des taux d'intérêt historiquement bas, les rendements attendus de la dette ont été extrêmement faibles, tant en termes absolus que par rapport aux rendements historiques des actions.

Cette situation a rendu la dette relativement peu attrayante (voir ci-dessous), car elle offrait une rémunération nettement inférieure à celle des actions pour la prise de risque.

Distribution de probabilité des rendements des actions et des obligations

Toutefois, dans un contexte de taux d'intérêt plus élevés, la situation peut être tout à fait différente.

Lorsque les taux d'intérêt augmentent, les rendements attendus de la dette s'améliorent considérablement et se rapprochent de ceux des actions.

Ce changement est l'une des principales raisons pour lesquelles les actions ont tendance à ne pas être aussi performantes lorsque les taux d'intérêt augmentent.

La relation entre les courbes de rendement potentiel des actifs de propriété et de la dette à un moment donné devrait influencer directement la manière dont les acteurs du marché abordent l'allocation d'actifs.

Lorsque la dette offre un rendement plus compétitif que les actions, elle devient naturellement une option plus attrayante dans un portefeuille équilibré.

La question qui se pose maintenant est la suivante : qu'est-ce qui est « mieux », la propriété ou la dette ? En réalité, il n'y a pas de réponse définitive.

Dans tout marché raisonnablement efficace, le choix est simplement un compromis entre le risque et la récompense.

Les actifs en propriété offrent la possibilité d'un rendement plus élevé et d'un plus grand potentiel, mais avec une plus grande incertitude, une plus grande volatilité et un plus grand risque de perte.

D'un autre côté, la dette offre un rendement attendu plus fiable mais plus faible, avec moins de risques de hausse et de baisse.

En fin de compte, le choix entre la propriété et l'endettement dépend de l'individu.

La « meilleure » option n'est pas universelle ; elle est subjective, basée sur la situation personnelle de l'investisseur, ses objectifs financiers et sa tolérance au risque.

Pour certains, la croissance potentielle des actifs détenus vaut le risque supplémentaire, tandis que pour d'autres, la prévisibilité et la stabilité de la dette peuvent être plus attrayantes.

Ainsi, l'équilibre idéal entre la propriété et l'endettement diffère d'un investisseur à l'autre.

Actions contre obligations contre quelque chose d'intermédiaire

Vous pouvez prendre les courbes représentant les rendements potentiels des actifs en propriété et des dettes et y ajouter deux courbes intermédiaires.

Ces nouvelles courbes illustrent des portefeuilles comportant différentes combinaisons de dettes et d'actifs en propriété.

L'une des courbes intermédiaires (bleue) représente un portefeuille composé de deux tiers de dettes et d'un tiers de propriété, tandis que l'autre (verte) représente un tiers de dettes et deux tiers de propriété.

Choisir l'équilibre entre l'attaque et la défense

Chaque trader, investisseur ou gestionnaire d'investissement doit commencer par identifier la position de risque « normale » appropriée, ou l'équilibre idéal entre l'offensive (croissance) et la défensive (préservation du capital).

Cette décision doit tenir compte de plusieurs facteurs clés : l'horizon temporel, la situation financière, les revenus, les objectifs, les responsabilités et, surtout, la tolérance au risque.

Une fois que le trader/investisseur a déterminé l'exposition au risque qui lui convient, il est confronté à un choix.

Il peut maintenir cette exposition de manière constante, quelles que soient les conditions du marché, ou l'ajuster périodiquement en fonction des mouvements du marché.

Cela signifie qu'il doit passer à l'offensive (plus de risque) lorsque les marchés sont à la baisse et que les opportunités sont plus attrayantes, et passer à la défensive (moins de risque) lorsque les marchés sont à la hausse et que les risques sont élevés.

Qu'un investisseur choisisse de maintenir son exposition au risque constante ou de l'ajuster au fil du temps, la prochaine question cruciale est de savoir comment il met en œuvre cette position.

Cela nous amène à un concept important : la relation entre le risque et le rendement.

Il s'agit d'un graphique bien connu :

Le modèle traditionnel montre qu'à mesure que l'on prend plus de risques en passant des liquidités aux formes de propriété (en se déplaçant de gauche à droite sur le graphique), le rendement attendu augmente également.

Toutefois, cette représentation est trop simpliste. La linéarité du graphique suggère qu'une augmentation du risque entraîne toujours une augmentation du rendement, ce qui est en contradiction avec la nature même du risque.

En réalité, le risque ne garantit pas la récompense - il introduit des inconnues, et c'est là que le graphique traditionnel n'est pas à la hauteur.

Pour y remédier, nous pouvons représenter l'éventail des rendements pour des portefeuilles de plus en plus risqués.

Ces courbes montrent qu'à mesure que le risque augmente, l'éventail des résultats possibles s'élargit et le potentiel de résultats négatifs devient plus important et s'étend plus loin dans le territoire indésirable.

Cette représentation peut rendre les compromis entre le risque et le rendement plus clairs et plus intuitifs pour les traders et les investisseurs.

La ligne centrale n'est plus qu'une espérance moyenne dont la variance augmente avec le risque pris.

Pour quelqu'un qui adhère strictement à la croyance selon laquelle « plus de risque égale plus de rendement », il serait logique d'adopter une exposition à un risque élevé.

Toutefois, si cette personne saisit pleinement les implications d'un risque accru, elle peut reconsidérer sa position et choisir une approche plus modérée.

Comprendre qu'un risque accru n'implique pas seulement la possibilité de rendements plus élevés, mais aussi un éventail plus large de résultats incertains, y compris des pertes importantes, peut conduire un négociant/investisseur à opter pour un portefeuille équilibré qui correspond mieux à sa tolérance personnelle au risque et à ses objectifs à long terme.

C'est là l'essence même du risque : si le rendement escompté augmente avec le risque, la probabilité de mauvais résultats augmente également.

Le rôle d'Alpha et de Beta

L'analyse ci-dessus repose sur l'hypothèse que les marchés sont efficients.

Dans un marché efficient, la relation entre le risque et le rendement est proportionnelle.

En d'autres termes, lorsque les rendements attendus augmentent, le risque (l'incertitude et le potentiel de perte) augmente également.

Cela signifie qu'aucune position sur le spectre du risque n'est intrinsèquement « meilleure » qu'une autre.

Il s'agit simplement de savoir où un trader ou un investisseur souhaite se positionner en termes de risque et de rendement absolu qu'il souhaite obtenir.

Le compromis risque-rendement reste constant tout au long du continuum : moins de risque et de rendement sur le côté gauche, et plus de risque et de rendement sur le côté droit.

En outre, en tout point de ce spectre de risque, la distribution des résultats possibles - à la hausse comme à la baisse - reste symétrique autour du rendement attendu. Cela suggère que l'équilibre entre le potentiel de hausse et le risque de baisse est relativement le même à tous les niveaux de risque.

Les acteurs du marché peuvent s'éloigner du continuum de risque de deux manières :

• en investissant dans des actifs plus risqués ou

• en utilisant l'effet de levier pour amplifier à la fois le rendement potentiel et le risque.

Dans un marché pleinement efficient, aucune des deux approches n'offre d'avantage par rapport à l'autre.

Ces principes mettent en évidence les implications clés de l'efficience du marché.

Dans un marché efficient, la seule chose qui compte vraiment est de déterminer la bonne position de risque pour l'investisseur.

À un niveau de risque donné, il n'y a pas de rendement supplémentaire à obtenir en choisissant une approche plutôt qu'une autre.

Le raisonnement qui sous-tend cette approche découle du point de vue académique selon lequel, dans un marché efficient, tous les actifs sont évalués à un prix équitable les uns par rapport aux autres.

Il n'y a donc pas de bonnes affaires ou d'actifs surévalués à exploiter.

En outre, ce point de vue considère qu'il n'existe pas « d'alpha », c'est-à-dire de gains résultant d'une compétence individuelle supérieure.

Par conséquent, la prise de décision active - que ce soit en termes de classe d'actifs, de stratégie, de sélection de titres ou de choix de gestionnaires - ne donne pas de meilleurs résultats. Il s'agit simplement d'une question de différence de risque et de rendement correspondant.

Bien entendu, si vous êtes trader, vous ne croyez probablement pas que cela soit vrai. Il existe des avantages informationnels, analytiques et technologiques.

Mais pour ceux qui n'ont pas atteint un certain niveau de sophistication, l'hypothèse d'un marché efficient est un bon point de départ.

Selon cette théorie, puisque l'alpha n'existe pas, la seule chose qui différencie les actifs est leur « bêta », c'est-à-dire leur volatilité par rapport au marché.

Le rendement attendu est proportionnel au bêta.

Néanmoins, les marchés ne sont pas efficients au sens académique du terme, c'est-à-dire qu'ils n'ont jamais tort.

Bien que les marchés puissent intégrer efficacement de nouvelles informations et refléter le consensus dominant sur les prix, ce consensus peut souvent être loin d'être correct.

Cela crée des opportunités pour les traders et les investisseurs de générer des gains en sélectionnant habilement les différentes options d'investissement :

• Certains actifs, marchés ou stratégies peuvent offrir de meilleurs profils risque/rendement que d'autres.

• Certains gestionnaires peuvent exceller dans l'obtention de rendements corrigés du risque supérieurs sur des marchés ou des stratégies spécifiques.

Cela soulève une question importante pour l'allocation d'actifs : les opérateurs doivent-ils s'écarter de leur exposition habituelle au risque pour s'intéresser à une classe d'actifs plus risquée gérée par une personne dont on pense qu'elle possède de l'alpha ?

La réponse n'est pas simple, d'autant plus que de nombreux gestionnaires supposés posséder de l'alpha ne parviennent finalement pas à en produire.

Conclusion

La gestion de portefeuille s'articule fondamentalement autour de la répartition entre deux classes d'actifs principales : la propriété et la dette.

Ces deux types d'actifs sont intrinsèquement différents, la propriété offrant un potentiel de croissance plus élevé avec un risque plus important, tandis que la dette offre plus de stabilité avec des rendements prévisibles.

Il est important de trouver le bon équilibre entre ces actifs pour positionner votre portefeuille sur le continuum risque/rendement.

D'autres facteurs, tels que la sélection d'actifs, de titres ou de gestionnaires spécifiques, ont un rôle secondaire, qui concerne l'exécution de cette stratégie de base.

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