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Spread ajusté à l'option (OAS)


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Le spread ajusté aux options (OAS) est un concept utilisé dans l'analyse des titres à revenu fixe, en particulier dans l'évaluation des obligations comportant des options intégrées, telles que les obligations remboursables par anticipation (callable) ou les obligations remboursables au gré du porteur (putable).

Il représente le spread que les traders reçoivent par rapport à une courbe de rendement de référence, ajustée en fonction de la valeur des options incorporées.

Points clés :

Comparaison ajustée au risque

  • L'OAS permet aux traders de comparer équitablement les obligations avec différentes options intégrées en ajustant la valeur de l'option.

  • Cela permet d'identifier les titres sous-évalués ou surévalués dans divers produits à revenu fixe.

Sensibilité au marché

  • L'OAS fluctue en fonction des variations des taux d'intérêt, de la volatilité et des spreads de crédit.

Mesure polyvalente

  • L'OAS s'applique à un large éventail de titres, des obligations d'entreprise aux produits structurés complexes.

  • Il est essentiel pour l'analyse de la valeur relative, la gestion du risque et les décisions d'allocation de portefeuille dans les opérations à revenu fixe.

Composants clés

Définition et objectif

L'OAS est le rendement supplémentaire qu'offre une obligation par rapport à un indice de référence, après ajustement des options intégrées. Il permet de comparer équitablement les obligations en tenant compte de ces options.

Il fournit une mesure plus précise du risque et du rendement d'une obligation en tenant compte de l'optionnalité.

Courbe de rendement de référence

Généralement, la courbe de rendement de référence est la courbe des rendements des obligations du Trésor sans risque ou une courbe de swap.

Le choix de la référence affecte le calcul et l'interprétation de l'OAS.

Options intégrées

  • Option d'achat - Permet à l'émetteur de rembourser l'obligation avant l'échéance à des dates et des prix d'achat spécifiés.

  • Option de vente - Permet au détenteur de l'obligation de revendre l'obligation à l'émetteur avant l'échéance à des dates et des prix de vente spécifiés.

  • Effet des options - Ces options affectent les flux de trésorerie de l'obligation, ce qui rend le rendement et le prix de l'obligation plus complexes à analyser.

Calcul

Valeur sans option

Calculer la valeur actuelle des flux de trésorerie de l'obligation en utilisant la courbe des taux de référence, sans tenir compte de l'option.

Évaluation des options

Utiliser un modèle de taux d'intérêt (par exemple, arbres binomiaux, simulation de Monte Carlo) pour estimer la valeur de l'option incorporée.

Détermination de l'OAS

Ajuster le spread par rapport à la courbe des taux de référence de sorte que la valeur actuelle des flux de trésorerie ajustés (en tenant compte de l'option) soit égale au prix de marché de l'obligation.

➡️ OAS = Z-Spread - Coût de l'option

Où :

  • Z-Spread = Le spread constant qui rend la valeur actuelle des flux de trésorerie égale au prix du marché.

  • Coût de l'option = La valeur estimée de l'option incorporée.

Interprétation

OAS positif

Un OAS plus élevé indique que l'obligation offre une prime par rapport à la courbe de rendement de référence.

Cela suggère un risque plus élevé ou une meilleure compensation du risque après prise en compte de l'optionnalité.

Analyse comparative

Comparer l'OAS d'obligations similaires permet aux traders d'identifier les titres sous-évalués ou surévalués après prise en compte des différences dans les options incorporées.

Risque et rendement

L'OAS donne une idée du rendement ajusté au risque d'une obligation.

Cela aide les traders à prendre des décisions plus éclairées sur l'attrait de l'obligation par rapport à d'autres investissements.

Applications pratiques

Gestion de portefeuille

Les gestionnaires de portefeuille utilisent l'OAS pour évaluer la valeur relative des obligations au sein d'un portefeuille, en particulier pour gérer le risque de taux d'intérêt et le risque de crédit.

Stratégies de trading

Les traders utilisent l'OAS pour identifier les opportunités d'arbitrage ou de valeur relative en comparant l'OAS de différentes obligations ayant une qualité de crédit et une maturité similaires.

Gestion du risque

L'OAS aide à quantifier et à gérer le risque de taux d'intérêt et le risque d'option dans les portefeuilles à revenu fixe.

Exemples pratiques

Prenons l'exemple d'une obligation d'entreprise remboursable par anticipation à 5 ans, assortie d'un coupon de 4 %, qui se négocie actuellement à 102 dollars.

Le rendement de référence du Trésor est de 2 % et le spread Z est de 150 points de base (taux d'actualisation de 3,5 %).

Calculer l'OAS :

  1. Calculer la valeur de l'obligation en utilisant la courbe du Trésor + le spread Z = 103,20 $ (en utilisant le taux d'actualisation de 3,5 %).

  2. Estimer la valeur de l'option à l'aide d'un modèle de taux d'intérêt = 1,20 $ (équivalent à 30 points de base en termes d'écart).

  3. Ajuster le spread jusqu'à ce que le prix du modèle corresponde au prix du marché : 120 points de base

➡️ OAS = Z-spread - Valeur de l'option en termes de spread OAS = 150 pbs - 30 pbs = 120 pbs

Cet exemple montre comment l'OAS tient compte de l'option d'achat intégrée, ce qui se traduit par une marge inférieure à la marge Z.

Conditions du marché et OAS

L'évolution des conditions du marché a un impact significatif sur les calculs et les interprétations de l'OAS.

  • La volatilité des taux d'intérêt affecte la valeur des options et donc l'OAS.

  • Une volatilité plus élevée augmente généralement la valeur des options, ce qui réduit l'OAS.

  • L'évolution des spreads de crédit a également un impact sur l'OAS ; l'élargissement des spreads entraîne souvent une augmentation de l'OAS, reflétant un risque accru.

  • Les conditions de liquidité du marché peuvent affecter le prix des obligations, influençant indirectement l'OAS.

  • Les cycles économiques et les changements de politique monétaire peuvent modifier les attentes en matière de taux d'intérêt, ce qui influe sur le calcul de l'OAS.

  • En outre, des chocs ou des crises soudaines sur le marché peuvent entraîner des changements rapides de l'OAS, reflétant de plus grandes inconnues (et des distributions plus larges des résultats attendus).

Les analystes doivent tenir compte de ces facteurs dynamiques du marché lorsqu'ils interprètent l'OAS afin de prendre des décisions d'investissement éclairées.

Limites et défis

L'OAS présente plusieurs limites et défis.

Dépendance à l'égard du modèle

Tout d'abord, elle dépend fortement du modèle, car elle repose sur des hypothèses concernant l'évolution future des taux d'intérêt.

Différents modèles peuvent donner des résultats variables, ce qui rend les comparaisons difficiles.

La précision des calculs OAS est particulièrement sensible au modèle de taux d'intérêt choisi.

Les options ne sont pas toujours faciles à évaluer

Il est difficile d'estimer avec précision la valeur des options, surtout lorsqu'il s'agit d'options complexes ou exotiques.

L'illiquidité du marché peut compliquer davantage les estimations de la juste valeur.

L'OAS suppose également des spreads constants pendant la durée de vie de l'obligation, ce qui peut ne pas être le cas dans la réalité.

En outre, l'OAS ne tient pas compte d'autres facteurs de risque, tels que les variations du risque de crédit.

Intensité de calcul

Les calculs de l'OAS peuvent être intensifs, nécessitant des logiciels sophistiqués et de l'expertise pour être mis en œuvre correctement.

L'OAS par rapport aux autres mesures de spread

L'OAS diffère des autres mesures de spread comme le spread nominal ou le spread statique.

Spread nominal

Le spread nominal, la mesure la plus simple, est la différence entre le rendement d'une obligation et le rendement d'un indice de référence sans risque.

Spread statique

Le spread statique (spread Z) est constant sur la courbe de rendement mais ne tient pas compte des options intégrées.

Avantage de l'OAS

L'avantage de l'OAS est qu'il prend en compte la valeur de l'option, ce qui permet d'obtenir un spread ajusté au risque plus précis.

L'OAS est donc utile pour les titres comportant des options intégrées.

Cependant, l'OAS est plus complexe à calculer et à interpréter.

Comme mentionné ci-dessus, il dépend également du modèle, ce qui peut entraîner des incohérences.

Si les spreads nominaux et statiques sont plus faciles à calculer et à comprendre, ils peuvent être trop simples pour des titres complexes.

C'est pourquoi l'OAS est préférable dans de nombreux cas, malgré les difficultés qu'il présente.

L'OAS pour différents types de titres

L'OAS est polyvalent et s'applique à divers titres à revenu fixe, au-delà des obligations remboursables par anticipation et des obligations remboursables au gré du porteur.

MBS

Pour les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), l'OAS tient compte des options de remboursement anticipé, ce qui est important compte tenu de la capacité de refinancement des propriétaires.

CMBS

Pour les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS), l'OAS prend en compte les risques de remboursement anticipé et d'extension.

ABS

Pour les titres adossés à des actifs (ABS), l'OAS intègre les caractéristiques d'amortissement anticipé.

Obligations convertibles

Les obligations convertibles utilisent l'OAS pour évaluer l'option de conversion.

CDO

Même pour des structures plus exotiques comme les obligations adossées à des créances (CDO), l'OAS permet d'évaluer des structures de flux de trésorerie complexes.

Dans chaque cas, l'OAS fournit une mesure du spread ajustée au risque, ce qui permet des comparaisons plus précises entre différents types de titres et de structures.

Contexte historique

L'OAS est apparu dans les années 1980, alors que les marchés financiers devenaient plus complexes et que la volatilité des taux d'intérêt augmentait.

Son développement a coïncidé avec l'essor des titres adossés à des créances hypothécaires et d'autres produits structurés, qui nécessitaient des méthodes d'évaluation plus sophistiquées.

L'OAS s'est attaqué aux limites des mesures de spreads les plus simples dans le traitement des options intégrées.

Le concept a pris de l'importance dans les années 1990, lorsque la puissance de calcul a augmenté, permettant des calculs plus complexes.

L'OAS est devenu un élément important de l'analyse moderne des revenus fixes, permettant une meilleure évaluation du risque et des comparaisons de valeur relative.

Son importance s'est encore accrue avec l'expansion du marché des produits structurés dans les années 2000, devenant un outil standard pour les gestionnaires de portefeuille, les négociateurs et les gestionnaires de risque sur les marchés modernes de titres à revenu fixe.

OAS et risque de crédit

L'OAS est étroitement lié à l'évaluation du risque de crédit dans les titres à revenu fixe.

Un OAS élevé indique généralement un risque de crédit plus élevé, car les traders exigent une compensation plus importante en cas de défaillance potentielle.

Les analystes de crédit utilisent l'OAS pour comparer des obligations de qualité de crédit similaire mais de structures différentes.

Les variations de l'OAS au fil du temps peuvent signaler des changements dans la perception du risque de crédit.

Par exemple, un élargissement de l'OAS peut indiquer une détérioration des conditions de crédit.

L'OAS permet également d'analyser la prime de risque de crédit en la comparant aux spreads des swaps de défaut de crédit (CDS).

Dans la gestion des portefeuilles de crédit, l'OAS aide à identifier les opportunités de valeur relative et les erreurs d'évaluation potentielles.

Toutefois, l'OAS intègre d'autres risques que le risque de crédit, de sorte que les analystes doivent prendre en compte des facteurs supplémentaires dans l'analyse du crédit.

OAS dans l'allocation d'actifs

L'OAS joue un rôle important dans les décisions d'allocation d'actifs dans les secteurs à revenu fixe.

Les gestionnaires de portefeuille utilisent l'OAS pour comparer les rendements ajustés au risque de différents titres, ce qui les aide à identifier les opportunités de valeur relative.

Un OAS plus élevé peut indiquer des titres potentiellement sous-évalués, tandis qu'un OAS plus faible peut suggérer une surévaluation.

L'OAS aide les traders dans les stratégies de rotation sectorielle, en guidant les changements entre les obligations d'entreprise, les titres adossés à des créances hypothécaires, les titres adossés à des actifs et d'autres secteurs sur la base des écarts relatifs.

Il est utile pour répartir les titres entre les différentes options intégrées.

L'OAS permet également de maintenir les caractéristiques souhaitées du portefeuille, telles que la duration et la convexité, tout en maximisant les rendements ajustés au risque.

Toutefois, les gestionnaires doivent prendre en compte d'autres facteurs que l'OAS, tels que la liquidité, la qualité du crédit et les objectifs globaux du portefeuille, pour prendre des décisions d'allocation sophistiquées.

Sensibilité de l'OAS

La sensibilité OAS se réfère à la façon dont l'OAS change en réponse à divers facteurs de marché.

Variations des taux

Les variations des taux d'intérêt ont un impact significatif sur l'OAS - généralement, lorsque les taux augmentent, l'OAS a tendance à s'élargir pour les obligations remboursables par anticipation en raison de la diminution du risque de remboursement anticipé.

Variations de la volatilité

Les variations de la volatilité ont également un impact sur l'OAS - une volatilité plus élevée réduit généralement l'OAS pour les obligations remboursables par anticipation.

Mouvements des spreads de crédit

Les mouvements des spreads de crédit influencent l'OAS, l'élargissement des spreads de crédit conduisant souvent à un OAS plus élevé.

Durée de l'OAS

Le concept de durée de l'OAS mesure la sensibilité du prix d'une obligation aux variations de l'OAS, de la même manière que la durée mesure la sensibilité du prix aux variations du rendement.

Convexité de l'OAS

La convexité de l'OAS saisit la relation non linéaire entre le prix et les variations de l'OAS.

La compréhension de ces sensibilités est importante pour la gestion du risque et l'analyse de la valeur relative dans les portefeuilles de titres à revenu fixe.

Considérations réglementaires

L'OAS a d'importantes implications réglementaires dans le secteur financier.

Les exigences en matière d'information sur les risques incluent souvent l'OAS comme mesure du risque de taux d'intérêt et d'option.

Bâle III et d'autres cadres d'adéquation des fonds propres prennent en compte l'OAS pour comprendre le risque des portefeuilles à revenu fixe.

Les régulateurs peuvent utiliser l'OAS dans des scénarios de simulation de crise pour évaluer la résistance des banques aux chocs de taux d'intérêt.

Dans certaines juridictions, l'OAS fait partie de la hiérarchie de la juste valeur à des fins d'information financière.

Néanmoins, le fait que l'OAS dépende d'un modèle peut poser des problèmes de cohérence et de comparabilité entre les établissements.

Les régulateurs peuvent exiger la transparence des méthodes de calcul de l'OAS.

Perspectives mondiales

L'application et l'interprétation de l'OAS peuvent varier d'un marché mondial à l'autre en raison des différences de structures de marché, de régimes de taux d'intérêt et d'environnements réglementaires.

Sur les marchés développés, l'OAS est largement utilisé et son application est généralement cohérente.

Toutefois, les marchés émergents peuvent être confrontés à des difficultés dans le calcul de l'OAS en raison de courbes de rendement de référence moins liquides ou d'environnements de taux d'intérêt plus volatils.

Le choix de la courbe de rendement de référence peut varier. Les marchés américains utilisent généralement les courbes des bons du Trésor. Sur les marchés européens, il est plus courant d'utiliser les courbes de swap.

L'environnement de taux d'intérêt bas de l'histoire moderne du Japon présente des défis uniques pour l'interprétation de l'OAS.

Sur certains marchés, le risque de crédit peut jouer un rôle plus important dans l'OAS. Sur d'autres, le risque de liquidité peut être plus important.

Il est important de comprendre ces différences globales pour que les traders internationaux de titres à revenu fixe et les gestionnaires de portefeuilles internationaux puissent développer une compréhension nuancée.

Conclusion

Le spread ajusté aux options incorpore la valeur des options incorporées dans l'écart de rendement, fournissant une mesure nuancée du rendement d'une obligation par rapport à son risque.

Son utilisation est importante pour l'évaluation et la comparaison des obligations avec options intégrées.

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