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#1 06-05-2022 16:52:08

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Spreads de crédit - Tout ce qu'il faut savoir

Spreads de crédit - Tout ce qu'il faut savoir

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Les spreads de crédit sont des instruments financiers qui sont utilisés pour spéculer sur le risque de crédit.

Pour prendre une position longue sur les spreads de crédit, il faut acheter simultanément un instrument de crédit à haut rendement, comme une obligation d'entreprise ou un swap de défaut de crédit (CDS), et vendre un instrument de crédit à plus faible rendement, comme un titre du Trésor américain ou un CDS.

Les spreads de crédit sont généralement utilisés par les investisseurs qui pensent que les risques de crédit d'une classe d'actifs vont augmenter par rapport à une autre classe d'actifs.

Comme les spreads de crédit impliquent le trading du risque de crédit plutôt que des taux d'intérêt, ils peuvent être un outil efficace pour gérer la volatilité des portefeuilles et diversifier les portefeuilles d'investissement qui contiennent déjà une exposition importante au risque de taux d'intérêt.

Le terme "credit spread" peut également désigner plus largement la différence entre deux instruments ou titres de crédit différents, qu'ils soient ou non négociés simultanément.

Par exemple, l'écart de crédit entre une obligation d'entreprise notée AAA et une obligation d'entreprise notée BBB correspond à la différence de rendement entre les deux obligations, pour autant que tout le reste soit égal.

Les investisseurs et les traders qui envisagent les spreads de crédit doivent être conscients du risque de perte si les risques de crédit augmentent plus que prévu.

Les spreads de crédit peuvent également être volatils et s'élargir rapidement en cas de changement soudain des conditions du marché.

Comme pour tout investissement, il est important d'examiner attentivement ses objectifs, sa tolérance au risque et sa situation financière avant de s'engager dans une opération de credit spread.

La théorie de Minsky dans le contexte des spreads de crédit

L'idée principale de l'hypothèse d'instabilité financière développée par Hyman Minsky est que la stabilité et la faible volatilité engendrent la complaisance et conduisent finalement à des décisions sous-optimales.

En d'autres termes, les bonnes conditions sèment les graines de leur propre disparition.

Une fois que les acteurs économiques sont convaincus que tout va bien se passer, ils empruntent à des conditions de plus en plus souples.

Cela se poursuit jusqu'à ce que presque tout le monde puisse bénéficier de l'effet de levier, même s'il y a peu de preuves que les flux de trésorerie seront disponibles pour honorer leurs engagements.

Par exemple, pendant la crise financière de 2008, le logement a connu des difficultés en partie à cause des prêts dits NINJA (sans revenu, sans emploi, sans actif).

Dans les parties stables du cycle, les traders peuvent accepter des écarts de crédit de seulement deux pour cent par rapport aux obligations d'État, en fonction de la durée.

Si l'environnement est ennuyeux et semble sûr, alors vous pourriez aussi bien obtenir quelques pour cent supplémentaires, n'est-ce pas ?

Cependant, ces deux pour cent pourraient ne pas compenser équitablement le risque supplémentaire pris.

Et à un moment donné, quelque chose se brise.

Les spreads de crédit comme indication de notre position dans le cycle

Les spreads de crédit sont une variable importante à surveiller si l'on veut comprendre à quel stade de l'effet de levier et du cycle économique nous nous trouvons :

  • des spreads de crédit très étroits impliquent que les emprunteurs ont un accès facile et abondant au crédit

  • l'élargissement des spreads de crédit indique généralement que les choses vont empirer pour le secteur privé.

Exemples de spreads de crédit

Les spreads de crédit comparent généralement les obligations d'État sans risque à celles qui présentent un risque de crédit, comme celles des sociétés et d'autres entités qui ne bénéficient pas du soutien d'un gouvernement qui peut toujours payer ses factures en termes nominaux (parce qu'un gouvernement peut créer de l'argent, contrairement à un particulier ou à une société).

Voici un exemple de spread entre les obligations BBB et l'obligation d'État américaine à 10 ans.

Indice ICE BofA BBB US Corporate Rendement effectif (moins) Rendement du marché des titres du Trésor américain à échéance constante de 10 ans

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Les spreads de crédit ne reflètent pas seulement le risque de crédit

Les spreads de crédit ne reflètent pas nécessairement le seul risque de crédit, mais aussi les contraintes réglementaires et institutionnelles auxquelles les grands acheteurs d'obligations doivent se conformer lorsqu'ils effectuent des transactions sur les marchés obligataires et à revenu fixe.

Qui sont les principaux acteurs du marché obligataire ?

Il s'agit principalement de trésors bancaires, de gestionnaires de réserves de devises (faisant partie des banques centrales) et de fonds de pension.

Après la crise financière de 2008, les régulateurs ont compris que les banques commerciales n'avaient pas assez d'actifs liquides dans leurs bilans.

Ils ont donc introduit ce que l'on appelle le ratio de couverture des liquidités (LCR).

Il stipule que les banques doivent toujours disposer de suffisamment d'actifs liquides de haute qualité (HQLA) pour faire face aux sorties de dépôts en cas de scénario de crise.

Cela signifie concrètement que 10 à 15 % du bilan des banques commerciales doivent être investis dans des actifs HQLA.

À quoi cela correspond-il en termes de chiffres bruts ?

Avec l'Europe et les États-Unis réunis, cela représente environ 10 000 milliards de dollars d'actifs HQLA.

Et ces HQLA ne sont pas seulement des obligations d'État sans risque. Les HQLA contiennent également certains instruments à revenu fixe porteurs de risque de crédit.

Comment fonctionne le calcul du LCR

Si vous achetez une obligation d'État ou conservez des réserves bancaires auprès de votre banque centrale nationale, vous ne subirez aucune décote de liquidité : 100 millions de dollars de bons du Trésor américain constituent 100 millions de dollars de HQLA dans le calcul de votre LCR.

Si, au lieu de cela, vous souhaitez acheter des obligations d'entreprises notées AA à AAA pour obtenir un rendement supplémentaire, votre décote de liquidité sera de 15 % : pour chaque tranche de 100 millions de dollars que vous achetez, vous obtiendrez 85 millions de dollars supplémentaires à des fins de HQLA.

Si vous descendez dans l'échelle de qualité, la décote de liquidité augmentera jusqu'à 50 %.

Si vous passez aux obligations de pacotille, elles ne seront tout simplement pas prises en compte dans le ratio LCR réglementaire.

Le trading de crédit a tendance à être fortement basé sur des règles

L'une des conséquences de cette situation est qu'un grand nombre d'opérations de crédit sont fondées sur des règles.

Un simple déclassement de AA- à A+ ferait passer la décote des liquidités pour les banques de 15 à 50 %, ce qui représente un écart considérable.

Cela a donc un impact sur la prise de décision de ce grand groupe d'acheteurs marginaux de crédits bien au-delà des seules considérations de risque de crédit.

Vous constaterez également que les instruments adossés à l'État présentant un risque de crédit égal (c'est-à-dire pratiquement nul) et une durée égale se négocient à des rendements différents.

Les bons du Trésor américain et les titres adossés à des créances hypothécaires en sont un exemple.

Pourquoi les écarts de crédit sont-ils plus importants ?

Dans ces cas, la contrainte institutionnelle n'est pas la réglementation mais la liquidité.

Cela nous amène au prochain grand groupe d'acheteurs de titres à revenu fixe.

Lorsqu'un producteur de matières premières exporte du pétrole et d'autres produits de base vers l'Europe ou les États-Unis, il est payé en euros ou en dollars américains.

Au fur et à mesure de ce processus, le pays accumule des flux de devises fortes, qu'il investit généralement dans des actifs de réserve en devises pour générer des rendements.

Ces instruments dans lesquels ils investissent doivent être très liquides afin que la nation exportatrice puisse vendre ses réserves de change pour soutenir la monnaie nationale ou faire face à ses obligations à tout moment.

Les réserves de change mondiales s'élèvent à environ 13 000 milliards de dollars.

Politiques de risque des réserves de change

Les banques centrales définissent généralement leur politique de risque d'investissement pour les réserves de change de manière assez conservatrice.

Par exemple, la Banque d'Israël et la Banque nationale suisse n'autorisent aucun achat d'obligations dont la notation est inférieure à BBB-.

Plus important encore, elles fixent également des seuils d'investissement maximums pour les obligations considérées comme moins liquides que les obligations souveraines.

Cela est généralement déterminé en examinant

  • les écarts entre les cours acheteur et vendeur

  • la taille globale du marché obligataire, et

  • la liquidité du marché repo sous-jacent

Cela permet d'expliquer pourquoi un titre adossé à l'État qui présente les mêmes caractéristiques générales qu'une obligation d'État correspondante peut se négocier avec un spread de crédit plus important.

En d'autres termes, le marché est beaucoup plus petit, les écarts entre les cours acheteur et vendeur sont plus importants et le marché des pensions est moins développé.

Cela signifie à son tour que les gros acheteurs sur le marché exigeront une prime (c'est-à-dire un écart de crédit) qui n'a rien à voir avec le risque de crédit inhérent.

Les spreads de crédit sont clairement influencés par le degré de solvabilité de l'emprunteur.

Mais, comme vous pouvez le constater, il existe des contraintes réglementaires et institutionnelles qui affectent le processus décisionnel des grands acheteurs de titres à revenu fixe et jouent également un rôle important.

Principaux enseignements

La principale conclusion est que les spreads de crédit reflètent principalement les risques de crédit sous-jacents dans la plupart des cas, mais que les contraintes réglementaires et de liquidité influencent ce que les grands acheteurs peuvent faire, gonflant ainsi les spreads dans les cas où le risque est autrement le même.

Cela peut être une bonne chose pour les petits acheteurs qui peuvent tirer parti de la situation et qui n'ont pas de contraintes ou de règles strictes à respecter comme les grandes institutions.

Même s'il n'y a pas de risque de crédit supplémentaire, un marché obligataire plus petit, avec un marché des pensions moins liquide et des écarts plus importants entre les cours acheteur et vendeur, peut présenter un écart de crédit plus important en raison de l'incapacité d'un gros acheteur à exploiter cet arbitrage.

Un déclassement de la catégorie d'investissement à la catégorie "junk" (BBB- à BB+) exclura l'émetteur de l'obligation d'un grand pool de capitaux institutionnels qui pourraient autrement acheter l'obligation à des fins de HQLA ou comme partie des réserves de change (dans le cas d'une banque centrale).

Cela a un impact disproportionné sur les spreads de crédit, au-delà des simples considérations de solvabilité.

Dans le monde de l'investissement, l'expression "ange déchu" désigne une obligation qui, après avoir été notée "investment grade", a été réduite au statut d'obligation pourrie.

Le marché américain des BBB représente 3 000 milliards de dollars et une grande partie du marché des obligations de qualité.

Spreads de crédit sur le marché

En ce qui concerne les marchés, les spreads de crédit sont essentiellement des opérations à court terme sur la volatilité.

Il s'agit également d'un carry trade, qui est plus populaire sur les marchés des devises mais qui s'applique à toute stratégie visant à capturer un écart positif entre deux éléments différents.

En gros, cela signifie que vous êtes court sur les valeurs sûres et long sur les valeurs risquées pour capturer un écart.

Si vous êtes à court de bons du Trésor américain à 5 ans avec un rendement de 2 % et que vous financez une dette BB à 5 ans avec un rendement de 6 %, vous réalisez un écart de 4 %.

Votre risque est que la dette BB perde de la valeur plus rapidement que les bons du Trésor - ce qui se produira en cas de baisse du risque - et que la perte soit supérieure à votre rendement de 4 %.

Vous pouvez également obtenir votre rendement de 4 % plus une appréciation lorsque les écarts de crédit se resserrent.

Lorsque les choses vont mieux et que la politique monétaire est favorable aux actifs à risque, ceux qui prêtent de l'argent seront prêts à prendre des risques supplémentaires pour générer des rendements et l'argent et le crédit afflueront vers les entreprises plus risquées.

La plupart des gens ont une position longue sur les spreads de crédit

Tout le monde veut plus ou moins être long sur les spreads de crédit.

C'est le type d'activité à risque que la plupart des gens pratiquent.

Être en position longue sur les actions est également un type d'opération sur les "spreads de crédit longs".

Les entreprises ont de l'argent, des dettes et d'autres formes de capital et elles utilisent ce capital pour gagner de l'argent à un taux plus élevé.

Au fur et à mesure que les spreads de crédit se resserrent, de plus en plus de traders et d'investisseurs voudront participer à l'opportunité de prêter des fonds à des entreprises plus risquées - malgré la rémunération de plus en plus faible du risque de crédit.

Cet effet de levier qui se développe entraîne une baisse de la volatilité implicite parce que tout va bien, mais finit par conduire à l'instabilité lorsque quelque chose se produit.

Les ressources économiques sont mal réparties jusqu'à ce qu'un événement se produise et que les flux de trésorerie à l'échelle de l'économie ne suffisent plus à assurer le service de la dette, que les défauts de paiement augmentent et qu'il y ait une récession.

Comment trouver des données sur les spreads de crédit ?

Les spreads de crédit sont un bon point de données à suivre pour voir si les choses changent.

a) L'un des moyens est la base de données FRED, qui suit les rendements des entreprises à différents niveaux (par exemple, BBB, BB, B, C) ainsi que les taux du Trésor américain.

En soustrayant les deux, vous pouvez trouver l'écart de crédit que vous recherchez.

b) L'ETF HYGH est un autre moyen.

Le iShares Interest Rate Hedged High Yield Bond ETF suit un indice d'obligations d'entreprises à haut rendement libellées en dollars américains, mais couvertes contre le risque de taux d'intérêt.

Il vous permet essentiellement d'examiner les spreads de crédit à haut rendement par le biais du portefeuille de l'ETF HYG sans être gêné par la composante taux d'intérêt.

c) LQDH fait la même chose, mais pour les spreads de crédit américains de qualité "investment grade".

Spreads de crédit et fluctuations du cycle économique

L'élargissement des écarts de crédit est associé à un risque accru de récession.

Certains traders perçoivent cela comme une indication de la possibilité de se trouver dans une économie de fin de cycle.

L'élargissement des spreads de crédit est une fonction des entreprises qui prennent plus de risques et des investisseurs qui sont compensés pour ce risque.

Cela se produit lorsque le cycle économique arrive à maturité, car les entreprises ont épuisé tous les moyens faciles de se développer et doivent s'endetter davantage et émettre des actions pour poursuivre leur croissance.

Les investisseurs exigeront un rendement plus élevé pour ces actifs plus risqués. C'est pourquoi l'élargissement des écarts de crédit est associé à un risque accru de récession.

Quelles sont les stratégies de trading des spreads de crédit ?

Voici quelques stratégies courantes de trading de spreads de crédit :

  • Acheter des swaps sur défaillance de crédit sur des obligations à haut rendement

  • Vente à découvert d'obligations de première qualité

  • Vente à découvert d'obligations notées BBB (ou moins)

  • Acheter des CDS sur des obligations de qualité susceptibles de devenir des "anges déchus".

  • Vendre une protection sur des swaps sur défaillance de crédit à nom unique.

Avec les spreads de crédit, vous pariez essentiellement sur le risque qu'une entreprise ou un pays ne respecte pas ses obligations en matière de dette.

Si vous pensez qu'une entreprise va avoir du mal à rembourser ses dettes, vous achetez des credit default swaps sur ses obligations.

Cela revient à vendre à découvert l'obligation et à parier qu'elle perdra de sa valeur.

Si l'entreprise a effectivement du mal à rembourser ses dettes, vous gagnerez de l'argent.

En revanche, si elle est en mesure d'effectuer ses paiements, vous perdrez de l'argent.

Une autre stratégie de trading de spread de crédit consiste à vendre à découvert des obligations de qualité.

Il s'agit d'obligations qui sont notées BBB ou plus par des agences de notation comme Moody's et S&P.

Les spreads de crédit et les rendements des actions

L'élargissement des spreads de crédit est généralement associé à des rendements négatifs des actions.

Cela signifie qu'il y a maintenant plus de risque par rapport à ce qui a été évalué.

Les investisseurs exigeront un rendement plus élevé pour ces actifs plus risqués, ce qui peut entraîner une baisse des cours des actions.

Cependant, les spreads de crédit n'évoluent pas toujours en tandem avec les rendements des actions et il est important de noter qu'il s'agit de classes d'actifs différentes avec des facteurs uniques.

Pour réussir à trader les spreads de crédit, vous devez comprendre les facteurs sous-jacents qui déterminent les mouvements des spreads de crédit et comment ils sont liés aux tendances économiques plus larges.

Spreads de crédit et volatilité

L'élargissement des spreads de crédit est associé à une plus grande volatilité.

Lorsqu'ils s'élargissent, cela signifie qu'il y a plus de risque sur le marché.

Cela peut entraîner une augmentation de la volatilité, car les investisseurs vendent des actifs perçus comme plus risqués.

Toutefois, l'élargissement des écarts de crédit n'entraîne pas toujours une augmentation de la volatilité.

Parfois, l'élargissement des spreads de crédit peut être le signe d'une plus grande aversion au risque de la part des acteurs du marché, qui vendent les actifs risqués de manière ordonnée, tandis que les traders se tournent vers des actifs sûrs.

Spreads de crédit et probabilités de défaut

Lorsque les spreads de crédit commencent à gonfler, cela signifie que les probabilités de défaut augmentent.

Pour les traders, il s'agit d'un signal important à surveiller, car il peut indiquer quelles entreprises et quels pays sont les plus exposés au risque de défaut.

Cependant, les spreads de crédit et les probabilités de défaut n'évoluent pas toujours en tandem, car ils peuvent refléter des mouvements de taux d'intérêt qui n'ont rien à voir avec le risque de crédit.

Il s'agit de facteurs tels que le taux sans risque, les questions réglementaires et les contraintes de liquidité.

Spreads de crédit et inflation

Des spreads de crédit plus faibles sont généralement associés à une inflation plus faible.

Une inflation plus élevée entraîne généralement un élargissement des spreads de crédit, car les traders et les investisseurs anticipent une dynamique de fin de cycle.

En d'autres termes, lorsque l'inflation augmente, les spreads de crédit s'élargissent généralement en prévision d'un resserrement de la politique monétaire de la banque centrale.

Cela peut entraîner une hausse des taux d'intérêt et une baisse des cours boursiers.

Toutefois, l'élargissement des spreads de crédit ne signifie pas toujours que l'inflation est en hausse.

Parfois, l'élargissement des spreads de crédit peut être le signe que les acteurs du marché deviennent plus averses au risque et vendent des actifs perçus comme plus risqués, ce qui peut être déflationniste.

Par ailleurs, si l'inflation augmente en raison d'une hausse des prix des matières premières, cela peut être favorable aux crédits liés aux matières premières et réduire les écarts de crédit malgré une inflation potentielle plus élevée.

Spreads de crédit et politique monétaire

Lorsque les spreads de crédit s'élargissent, c'est généralement lorsque la politique monétaire soutient moins les actifs à risque.

Les banques centrales resserrent généralement leur politique monétaire pour contenir l'inflation, ce qui peut entraîner une baisse des prix des actifs à risque lorsqu'ils évoluent plus rapidement que ce que le marché prévoit.

Cependant, l'élargissement des spreads de crédit ne signifie pas toujours que la politique monétaire est moins favorable aux actifs à risque.

Parfois, les spreads de crédit peuvent s'élargir en prévision d'un resserrement de la politique monétaire par les banques centrales.

En d'autres termes, les acteurs du marché peuvent vendre des actifs à risque parce qu'ils s'attendent à ce que la banque centrale augmente les taux d'intérêt et réduise la quantité de liquidités sur le marché.

Spreads de crédit et taux d'intérêt

Lorsque les spreads de crédit se resserrent, cela signifie que les rendements risqués baissent davantage que les rendements sans risque. Ou bien les rendements sans risque augmentent alors que les rendements risqués n'augmentent pas autant (ou restent les mêmes ou baissent).

Cela se produit lorsque les investisseurs recherchent le rendement et prennent plus de risques.

Cependant, le resserrement des spreads de crédit ne signifie pas toujours que les traders et les investisseurs deviennent plus averses au risque.

Il peut se produire lorsque les rendements à risque augmentent mais que les rendements sans risque augmentent encore plus.

Conclusion

Les spreads de crédit peuvent fournir des informations précieuses sur les conditions du marché et le risque de crédit.

Comprendre comment les spreads de crédit interagissent avec d'autres facteurs du marché peut vous aider à les négocier avec succès. Cependant, il est important d'être conscient des risques encourus avant de commencer le trading des spreads de crédit.

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