#1 02-06-2023 20:08:35

Climax

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Investissement guidé par le passif (IGP)

L'investissement guidé par le passif (Liability-Driven Investing, LDI) est une approche principalement utilisée par les fonds de pension, les fonds de dotation et les compagnies d'assurance.

Son objectif est de faire correspondre les actifs aux passifs futurs, de sorte que les obligations envers les bénéficiaires puissent être honorées au fur et à mesure qu'elles arrivent à échéance.

Les stratégies IGP ont gagné en importance au cours des dernières décennies, les fonds de pension étant confrontés à des déficits de financement et à des rendements qui ne sont pas éminemment prévisibles.

Elles peuvent également être utilisées par les traders lorsqu'elles correspondent à leurs objectifs et pour mieux comprendre les types de stratégies qui influencent les marchés sur lesquels ils opèrent.

Points clés :

Une approche axée sur le risque

• L'investissement guidé par le passif donne la priorité à la gestion des risques liés au passif plutôt qu'à la maximisation des rendements.

• Pour les traders, cela signifie qu'il faut comprendre comment les actifs sont adaptés aux obligations futures, en sacrifiant éventuellement la hausse pour la stabilité.

Sensibilité aux taux d'intérêt

• IGP utilise largement des instruments à revenu fixe et des stratégies de couverture pour gérer le risque de taux d'intérêt.

Mise en œuvre progressive

• L'approche IGP est souvent adoptée par étapes, depuis la réduction initiale des risques jusqu'au transfert de risques avancé.

Des applications de plus en plus nombreuses

• Elle est principalement utilisée par les fonds de pension et les assureurs, mais les principes de l'IGP sont en train d'être adaptés à d'autres secteurs.

Le concept de base de l'IGP

Au lieu de se concentrer uniquement sur la maximisation des rendements, l'IGP donne la priorité à la gestion des risques associés au passif.

Ce changement de perspective transforme la manière dont les décisions d'allocation d'actifs sont prises.

Ce sont les obligations à long terme qui déterminent les choix effectués sur les marchés, et non les mouvements de marché à court terme ou les critères de référence arbitraires (par exemple, « battre le S&P 500 »).

Pour un investisseur individuel ou un trader, cela peut avoir beaucoup de sens.

Par exemple, si quelqu'un a besoin de 50 000 dollars par an pour vivre (c'est-à-dire essentiellement ses obligations), il peut structurer son portefeuille en fonction de cette somme, par exemple :

• des intérêts en espèces

• paiements de coupons d'obligations

• paiements de dividendes

• des distributions de redevances

• d'autres flux de revenus et formes d'appréciation du capital

Contexte historique

Les origines de l'investissement direct en capital remontent aux années 1970, mais il a pris de l'ampleur au début des années 2000.

La chute des marchés a mis en évidence la vulnérabilité de nombreux fonds de pension, ce qui a entraîné une réévaluation des pratiques de gestion des risques.

Les changements réglementaires, tels que le Pension Protection Act de 2006 aux États-Unis, ont encore accéléré l'adoption de l'IGP en mettant l'accent sur l'état de financement et l'évaluation des engagements.

Principaux éléments des stratégies IGP

Profil de responsabilité

L'établissement d'un profil de responsabilité précis est à la base de toute stratégie IGP.

Ce processus implique:

• Des projections détaillées des flux de trésorerie

• La prise en compte des facteurs démographiques

• Analyse de la sensibilité à l'inflation

• L'évaluation du risque de longévité

Des modèles actuariels sophistiqués sont utilisés pour prévoir les paiements futurs de prestations.

Ces modèles tiennent compte de facteurs tels que les taux de mortalité, les schémas de retraite et les hypothèses de croissance des salaires.

Le profil de passif qui en résulte sert de feuille de route pour les décisions d'allocation d'actifs.

Adéquation actif-passif

Une fois les engagements clairement définis, l'étape suivante consiste à construire un portefeuille qui reflète fidèlement ces obligations.

Cela implique généralement :

• L'adéquation de la durée

• L'appariement des flux de trésorerie

• L'alignement de la sensibilité aux taux d'intérêt.

Les instruments à revenu fixe sont utilisés dans ce processus.

Les obligations dont les échéances sont alignées sur les flux de trésorerie projetés du passif constituent le cœur de nombreux portefeuilles d'investissement à long terme.

Cette approche vise à réduire le risque de taux d'intérêt, une préoccupation majeure pour les fonds de pension qui détiennent des actions, des obligations et d'autres titres et actifs sensibles aux taux d'intérêt.

Techniques de gestion des risques

Les stratégies IGP utilisent divers cadres et instruments de gestion des risques pour faire face à des risques spécifiques liés au passif :

Couverture des taux d'intérêt

Les mouvements des taux d'intérêt peuvent avoir un impact significatif sur la valeur des actifs et des passifs.

Les stratégies IGP utilisent souvent :

• Des swaps de taux d'intérêt

• Des contrats à terme sur le Trésor

• Des stratégies de spreads neutres en termes de duration

• Des stratégies d'options.

Ces instruments permettent aux fonds d'affiner leur exposition aux taux d'intérêt.

Ils protègent ainsi les ratios de financement contre les fluctuations défavorables des taux d'intérêt.

Protection contre l'inflation

Pour les fonds de pension dont les engagements sont indexés sur l'inflation, la gestion du risque d'inflation est primordiale.

Les stratégies comprennent :

• Investissements dans des obligations et des titres indexés sur l'inflation

• Utilisation de swaps d'inflation

• Swaps de taux

• L'allocation d'actifs alternatifs (par exemple, infrastructures, immobilier, fonds spéculatifs).

La diversité des approches permet de maintenir le pouvoir d'achat et de faire correspondre les prestations ajustées à l'inflation.

Gestion du risque de longévité

L'allongement de l'espérance de vie est un défi pour les fonds de pension.

Les stratégies de gestion du risque de longévité permettent de relever ce défi :

• Des swaps de longévité

• Des accords de réassurance

• L'analyse démographique et la mise à jour fréquente des hypothèses

Le transfert ou la réduction du risque de longévité permet aux fonds de mieux aligner leurs actifs sur l'évolution des profils de passif.

Mise en œuvre de l'IGP : une approche progressive

La transition vers un cadre IGP se fait souvent par étapes :

Phase 1 : Réduction initiale des risques

La première étape consiste généralement à réduire le risque global du portefeuille.

Il peut s'agir de :

• Augmenter la part des titres à revenu fixe et des liquidités

• Réduire l'exposition aux actions et aux actifs à risque

• Réduire le risque de crédit et de liquidité en général (sous quelque forme que ce soit)

• Mettre en place des couvertures de base des taux d'intérêt.

Cette phase vise à stabiliser les ratios de financement et à limiter le risque de baisse.

Phase 2 : Adéquation du passif

À mesure que le profil de risque du fonds s'améliore, l'accent est mis sur un adossement plus précis du passif :

• Développer l'utilisation d'obligations à longue durée

• Mise en œuvre de stratégies d'appariement des flux de trésorerie

• Introduire des mesures de performance basées sur le passif.

Cette phase permet de resserrer la relation entre l'actif et le passif.

Quelques exemples d'appariement des flux de trésorerie :

• Portefeuille dédié - Construire un portefeuille de titres à revenu fixe (obligations, etc.) dont les flux de trésorerie (paiements de coupons et remboursements de capital) correspondent précisément au calendrier et au montant des engagements futurs.

• Immunisation - Faire correspondre la durée des actifs et des passifs afin de minimiser l'impact des variations des taux d'intérêt sur la valeur du portefeuille.

• Appariement à l'horizon - Combiner l'appariement des flux de trésorerie pour les passifs à court terme et l'immunisation pour les passifs à plus long terme.

• Immunisation conditionnelle - Gérer activement le portefeuille pour maintenir un excédent, en passant à l'immunisation si l'excédent tombe en dessous d'un certain seuil.

• Immunisation contre les engagements multiples - Étendre l'immunisation pour faire correspondre plusieurs ensembles d'engagements de durées différentes.

• Affectation des flux de trésorerie avec réinvestissement - Réinvestir les flux de trésorerie intermédiaires du portefeuille affecté pour améliorer encore les rendements, tout en veillant à ce que les flux de trésorerie finaux correspondent au passif.

• Portefeuille échelonné - Constituer un portefeuille d'obligations à échéances échelonnées. Cela permet de créer un flux régulier de liquidités pour faire face aux engagements en cours.

• Ajustement de la duration à l'aide de produits dérivés - Utiliser des produits dérivés sur les taux d'intérêt (swaps, contrats à terme, options) pour ajuster la duration du portefeuille et la faire correspondre à celle du passif.

Phase 3 : Transfert de risque avancé

Les programmes d'assurance dépendance parvenus à maturité peuvent explorer des mécanismes de transfert de risque plus sophistiqués :

• Swaps de longévité ou assurance

• Rachat de rente ou rachat de fonds de pension

• Stratégies dérivées personnalisées

Ces approches permettent d'affiner l'adéquation entre l'actif et le passif et de réduire potentiellement le risque global du régime.

Défis et considérations liés à la mise en œuvre de l'IGP

Impacts de l'environnement de rendement

La faiblesse des taux d'intérêt pose des problèmes importants pour les stratégies d'investissement direct en capital.

Lorsque les rendements sont faibles :

• La valeur du passif augmente, ce qui risque d'aggraver les ratios de financement.

• Il devient plus difficile d'atteindre les rendements requis.

• Le coût des stratégies de couverture peut augmenter

• Il faut prendre plus de risques pour obtenir les rendements souhaités.

Les praticiens de l'assurance dépendance doivent trouver un équilibre entre ces facteurs et le risque d'augmentation future des taux d'intérêt.

Le paysage réglementaire

L'évolution des réglementations peut avoir un impact significatif sur les stratégies IGP.

Les principaux éléments à prendre en compte sont les suivants :

• Les modifications des exigences de financement

• Changements dans les méthodes d'évaluation du passif

• Nouveaux mandats de divulgation des risques

Gouvernance et expertise

La mise en œuvre de l'IGP nécessite des connaissances spécialisées et des structures de gouvernance solides.

Parmi les défis à relever, citons la formation des administrateurs et des parties prenantes, le renforcement des capacités internes ou la sélection de gestionnaires externes, ainsi que la mise en place de cadres appropriés pour le suivi des risques et l'établissement de rapports.

La technologie dans l'IGP moderne

Les progrès technologiques ont modifié les pratiques en matière de l'IGP :

Analyse en temps réel

Les logiciels permettent désormais une prise de décision plus rapide et une gestion des risques plus réactive :

• Évaluations quotidiennes du passif

• Calculs instantanés des ratios de financement

• Analyse de scénarios et tests de résistance

• Amélioration des prévisions de trésorerie

• Détection des anomalies dans les tendances démographiques

• Optimisation des stratégies de couverture et du portefeuille dans son ensemble.

Bien qu'elles soient encore en cours d'évolution, ces techniques promettent d'affiner encore les approches de l'IGP.

L'IGP au-delà des pensions : Des applications en expansion

Si les fonds de pension restent les principaux utilisateurs de l'IGP, le concept gagne du terrain dans d'autres domaines :

La gestion actif-passif des compagnies d'assurance (Asset-Liability Mismatch)

Les assureurs appliquent les principes de l'IGP pour gérer leurs profils de passif uniques :

• Faire correspondre les échéances des polices avec les horizons d'investissement

• Prise en compte des risques spécifiques aux produits (par exemple, le risque de déchéance dans l'assurance-vie)

• Optimiser l'allocation du capital entre les différentes lignes d'activité

• Couverture des risques de taux d'intérêt et de crédit

• Utiliser des produits dérivés pour gérer les gaps de duration

• Tester les portefeuilles contre les risques extrêmes et concevoir des allocations de portefeuille et des couvertures pour les réduire.

• Gérer les liquidités pour faire face aux sinistres inattendus

Fonds de dotation et fondations

Certains fonds de dotation adoptent des approches inspirées des IGP :

• Aligner les stratégies sur les politiques de dépenses

• Intégration des anticipations d'inflation dans l'allocation d'actifs

• Équilibrer la préservation à long terme et les besoins de dépenses à court terme

• Intégration des facteurs ESG pour une durabilité à long terme

• Diversifier les classes d'actifs alternatives

• Utiliser des stratégies de parité des risques et de bêta équilibré pour équilibrer l'exposition, réduire les biais et garantir l'équilibre dans différents environnements économiques et de marché.

• Améliorer la flexibilité des portefeuilles pour répondre à l'évolution des besoins des donateurs

Ces applications démontrent la polyvalence des principes de l'IGP.

Critiques et limites de l'IGP

L'IGP a ses détracteurs :

Inquiétudes quant au coût d'opportunité

Certains affirment que l'accent mis par l'IGP sur la gestion des risques se fait au détriment des rendements :

• La réduction de l'allocation aux actifs de croissance peut limiter le potentiel de hausse.

• Les coûts de couverture peuvent peser sur les rendements globaux

• La stricte adéquation du passif peut se traduire par une répartition sous-optimale des actifs.

• Sacrifier les opportunités de rendement élevé au profit d'actifs plus sûrs et à plus faible rendement

• Sous-performance potentielle dans les marchés haussiers en raison d'un positionnement conservateur

• Absence d'actifs illiquides présentant un potentiel de rendement à long terme plus élevé

• Une priorité excessive accordée au passif peut conduire à privilégier la stabilité à court terme au détriment de la croissance à long terme.

Trouver un équilibre entre ces préoccupations et les objectifs de gestion des risques est un défi permanent.

Complexité et coût

La mise en œuvre de stratégies sophistiquées d'investissement en capital fixe peut nécessiter des ressources importantes :

• Elle nécessite une expertise spécialisée et des consultants externes potentiellement coûteux.

• Peut impliquer des instruments financiers complexes avec des frais élevés ou qui nécessitent un accès spécifique (par exemple, des prime brokers, des banques d'investissement, d'autres investisseurs institutionnels pour créer le titre, l'exposition ou l'instrument).

• Exige des systèmes et des processus solides pour un suivi efficace

Les fonds de petite taille peuvent avoir du mal à justifier ces coûts par rapport aux avantages potentiels.

Adaptabilité à des conditions changeantes

Les critiques font valoir que les cadres rigides de l'investissement direct en capital peuvent avoir du mal à s'adapter aux éléments suivants :

• Aux nouvelles conditions du marché (par exemple, taux d'intérêt négatifs, stagflation prolongée)

• Aux changements structurels de l'économie ou des marchés financiers

• À des changements dans la démographie des régimes ou dans la structure des prestations.

Pour répondre à ces préoccupations, il est essentiel de maintenir une certaine flexibilité dans le cadre d'un régime de retraite à prestations définies.

La crise des IGP au Royaume-Uni en 2022

Le Royaume-Uni a connu en 2022 une crise des investissements à effet de levier lorsque la hausse des rendements des obligations d'État a déclenché des appels de marge pour les fonds de pension qui utilisaient des stratégies d'investissement à effet de levier.

Contraints de vendre des actifs pour répondre à ces appels, ils ont aggravé le ralentissement du marché, créant un cycle qui s'est auto-renforcé, menaçant la stabilité financière et nécessitant l'intervention de la Banque d'Angleterre.

Tendances émergentes et innovations en matière d'IGP

À mesure que les stratégies d'investissement direct en capital évoluent, plusieurs tendances façonnent leur avenir :

Intégration des facteurs ESG

Les considérations environnementales, sociales et de gouvernance sont de plus en plus intégrées dans les stratégies d'investissement direct en capital :

• Comprendre l'impact du risque climatique sur les engagements à long terme

• Aligner les investissements sur les objectifs de durabilité des organisations sponsors

• Explorer les obligations vertes et d'autres instruments à revenu fixe axés sur les facteurs ESG.

Cette tendance reflète la prise de conscience croissante des risques de durabilité à long terme.

Cadres dynamiques de réduction des risques

Des approches plus sophistiquées du "de-risking" émergent et tentent d'équilibrer plus efficacement la gestion des risques et la génération de rendement :

• Stratégies basées sur des déclencheurs qui ajustent automatiquement les allocations en fonction des niveaux de financement

• Incorporation d'indicateurs du sentiment du marché pour affiner l'exposition au risque (bien que cela ne soit pas encore courant dans les institutions plus conservatrices comme les fonds de pension et d'assurance).

• Utilisation de stratégies basées sur des options pour maintenir le potentiel de hausse tout en limitant le risque de baisse - ou au moins personnaliser l'exposition.

• Les stratégies de "Glide Path" qui réduisent progressivement le risque à mesure que l'on se rapproche des objectifs de financement (par exemple, les fonds qui allouent des obligations en fonction de l'âge, comme un investisseur de 40 ans qui place 40 % d'obligations et donc 60 % d'actions).

• L'allocation dynamique d'actifs, qui permet de passer d'actifs risqués à des actifs sûrs en fonction de diverses conditions de marché, sur la base de règles particulières

• L'investissement basé sur des facteurs pour capturer des primes de risque spécifiques tout en gérant la volatilité globale.

• L'incorporation de superpositions axées sur le passif pour couvrir les principaux risques sans dérisquer complètement l'entreprise

  • Des cadres de simulation de crise pour ajuster les niveaux de risque dans des scénarios extrêmes

• Rééquilibrage tactique en fonction des opportunités de marché à court terme tout en maintenant les objectifs de réduction des risques à long terme.

Gestion holistique du bilan

Certaines organisations étendent les principes de l'IGP au-delà du fonds de pension :

• Elles prennent en compte la dette de l'entreprise et d'autres éléments de passif en plus des obligations de retraite.

• Intégrer l'IGP dans les cadres de gestion des risques de l'entreprise

• Explorer les moyens d'optimiser la santé financière globale de l'organisation grâce à une gestion coordonnée de l'actif et du passif.

Cette perspective plus large peut conduire à des stratégies de gestion des risques plus approfondies.

Conclusion

L'investissement guidé par le passif a fondamentalement changé la façon dont de nombreux traders/investisseurs institutionnels abordent l'allocation d'actifs et la gestion des risques.

Ses principes se sont révélés précieux pour naviguer sur des marchés difficiles et relever les défis du financement à long terme.

L'investissement guidé par le passif n'est pas exempt de critiques, mais il constitue un cadre essentiel pour les organisations qui cherchent à aligner leurs investissements sur leurs obligations à long terme.

L'avenir de l'IGP sera probablement marqué par de nouvelles améliorations, des applications plus larges et une intégration accrue avec d'autres stratégies de gestion financière.

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