Modèles d'évaluation des monnaies : Comment les taux de change sont déterminés ?

Les traders ont des façons différentes de déterminer le prix de la juste valeur d'une monnaie. Il est clair que ce sont des attentes et des motivations différentes qui font un marché. Si de nombreux traders ont leurs propres règles de décision et leurs propres systèmes, il existe des modèles d'évaluation des devises et des façons d'envisager les marchés des changes qui sont les plus courants.

Nous aborderons ci-dessous les bases de quelques-uns de ces modèles d'évaluation des devises.

Tout d'abord, qu'est-ce qui donne une valeur à une monnaie ?

Une monnaie a de la valeur si elle fonctionne comme un moyen d'échange efficace et une réserve de richesse. Lorsque nous pensons au dollar américain, nous savons qu'il possède les deux.

Au niveau mondial, nous savons que le dollar américain représente 62 % des réserves de change, 62 % de la dette internationale, 57 % de la facturation des importations mondiales, 43 % du chiffre d'affaires des opérations de change et 39 % des paiements mondiaux.

L'euro est proche en termes de paiements globaux, mais le dollar américain est de loin la monnaie la plus utilisée dans le monde. En général, le pays dont le revenu national est le plus élevé au monde possède la monnaie de réserve mondiale. Ces régimes ont tendance à changer de temps en temps.

Depuis les années 1400, nous avons vu la monnaie de réserve mondiale passer du Portugal à l'Espagne, aux Pays-Bas, à la France, à la Grande-Bretagne et aux États-Unis. Les empires, et donc le statut de monnaie de réserve, ne durent pas éternellement.

Une monnaie de réserve ou un actif de réserve est défini comme une grande quantité de monnaie - généralement détenue par une dette souveraine libellée dans cette monnaie - qui est maintenue par les banques centrales et d'autres grands investisseurs institutionnels, tels que les banques commerciales classiques et les institutions non bancaires, comme les fonds spéculatifs.

Les banques centrales les utilisent principalement comme réserves, ce qui peut contribuer à influencer leur propre taux de change intérieur. Par exemple, la vente de réserves pour acheter leur propre monnaie aidera celle-ci à s'apprécier par rapport à la monnaie vendue. Les grands investisseurs investiront dans des devises pour spéculer - c'est-à-dire pour parier sur l'évolution de leurs prix - ou pour les conserver comme couverture de change.

Les différentes monnaies se comportent bien dans des environnements différents. Par exemple, l'économie australienne dépend encore matériellement des exportations de matières premières, qui augmentent la demande lorsque l'économie se porte bien.

Ainsi, le dollar australien (AUD) est très procyclique. Lorsque l'économie va bien, le dollar australien va généralement bien. Lorsqu'il y a des épisodes de "réduction des risques", le dollar australien se vend généralement.

D'autre part, une monnaie comme le yen japonais (JPY) se porte bien dans les périodes de "risk off". Le Japon est un pays créancier.

En d'autres termes, il a ce que l'on appelle une position extérieure globale nette (PEG) positive, c'est-à-dire des actifs extérieurs nets supérieurs aux passifs extérieurs nets. Il prête plus au reste du monde qu'il n'emprunte.

Pendant les périodes où le marché est à l'abri des risques, le Japon peut retirer ses actifs à l'étranger pour être sur la défensive, ce qui augmente la valeur de sa monnaie. Ils n'ont pas non plus de dettes en dollars, ni beaucoup de dettes libellées dans une devise étrangère (ce qui peut être dangereux, car vous avez une capacité limitée à contrôler ces passifs).

Le yen est également une monnaie de financement courante, car son taux d'intérêt est légèrement négatif. Les traders aiment emprunter en yen pour acheter des actifs à haut rendement, communément appelés carry.

Si vous empruntez à zéro et que vous investissez dans quelque chose qui vous donne un rendement de 5 %, vous gagnez de l'argent sur cet écart. Idéalement, vous devriez également couvrir le risque de change.

Si, par exemple, vous empruntez des yens sur le marché au comptant, vous pourriez vous couvrir en achetant des contrats en yens sur le marché à terme (yens longs par rapport à votre monnaie nationale) pour compenser votre risque de change.

Parmi les sept principales devises de réserve, il s'agit d'une interprétation de la façon dont chacune réagit en fonction de ce qui se passe sur le marché et dans l'économie :

Ainsi, si vous êtes un trader basé en Australie, vous pourriez considérer que si votre monnaie nationale est aussi procyclique qu'elle l'est, il pourrait être avantageux de détenir des montants plus faibles de yens et de dollars américains pour compenser une partie de cette exposition.

Voici, à la lumière des récents titres de l'actualité, les sensibilités mesurées des devises à la croissance du commerce mondial. Les monnaies d'Amérique latine sont plus sensibles aux variations cycliques, tout comme les monnaies qui dépendent fortement des exportations de matières premières, tandis que le yen est contracyclique.

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Modèles d'évaluation des monnaies

Nous examinerons les six modèles d'évaluation des devises les plus courants :

1. Taux de change effectif réel (TCER)
2. Parité des prix d'achat (PPA)
3. Taux de change d'équilibre comportemental (TCEC)
4. Taux de change d'équilibre fondamental (TCEF)
5. Balance macroéconomique (BM)
6. Cadre mondial d'évaluation des taux de change

Taux de change effectif réel (TCER)

Le taux de change effectif réel (TCER) est déterminé comme la moyenne pondérée de la monnaie d'un pays par rapport à un panier d'autres monnaies. Les pondérations sont fonction de la balance commerciale relative de la monnaie d'un pays par rapport à chaque pays du panier.

Formulativement, le TCER peut être exprimé sous la forme :

TCER = (E(a) x P(a)*/P) ~ (E(b) x P(b)*/P) ~ (E(c) x P(c)*/P)

Où :

E = taux de change nominal

P*/P = rapport des niveaux de prix

~ = "proportionnel à"

Une autre façon de l'exprimer :

TCER = ER^a x ER^b X ER^c x ... x 100

Où :

ER = taux de change des différents pays ;

Les exposants (a, b, c, etc.) représentent la répartition des échanges. Par exemple, si un pays réalise 30 % de ses échanges commerciaux avec un pays particulier, l'exposant serait 0,30.

Le TCER d'un pays peut être trouvé en prenant les taux de change bilatéraux entre lui-même et tous ses partenaires commerciaux, puis en les pondérant par la répartition des échanges commerciaux associée à chaque pays et en les multipliant par 100 pour former un indice.

Une des implications de cette formule est que s'il y a une dépréciation réelle d'une monnaie, les exportations nettes augmenteront.

C'est logique, car si une monnaie se déprécie en termes corrigés de l'inflation, cela rendra les biens et services d'un pays moins chers en comparaison.

Cela stimule la demande de ces biens et services et donc les exportations augmentent, toutes choses égales par ailleurs.

À l'inverse, lorsqu'un taux de change réel augmente, les biens et les services deviennent plus chers, ce qui réduit la demande, toutes choses égales par ailleurs, et entraîne une baisse des exportations nettes.

C'est pourquoi de nombreux pays qui utilisent un modèle d'exportation pour développer leur économie souhaiteront souvent voir leur monnaie se déprécier.

Ceux qui se concentrent sur un modèle de croissance de la consommation voudront voir une monnaie plus forte ou au moins stable, car leur monnaie peut aller plus loin (c'est-à-dire acheter plus de biens et de services sur le marché mondial).

Cela signifie également que certaines relations commerciales ont plus d'influence sur un taux de change que d'autres.

Par exemple, les États-Unis ont des relations commerciales plus importantes avec l'UE - ou plus précisément avec les pays qui utilisent l'euro - qu'avec le Brésil.

Lorsque l'euro s'affaiblit par rapport au dollar, les exportations de l'UE vers les États-Unis deviennent moins chères, car le dollar peut acheter plus d'euros à l'unité. Pour acheter des exportations de l'UE, les acheteurs américains (consommateurs, entreprises, gouvernements) doivent convertir leur dollar en euros.

Une variation du taux de change nominal EUR/USD aurait plus d'influence sur les modèles de TCER basés sur l'USD et l'EUR que sur la pondération du taux de change réel brésilien, car le Brésil est un partenaire commercial beaucoup moins important en termes de volume de capitaux.

L'indice du dollar (DX, publié par l'ICE) est un panier pondéré de taux de change.

Actuellement, l'indice a les pondérations approximatives suivantes en pourcentage :

• Euro (EUR) : 58%
• Yen japonais (JPY) : 14%
• Livre sterling (GBP) : 12%
• Dollar canadien (CAD) : 9%
• Couronne suédoise (SEK) : 4%
• Franc suisse (CHF) : 3%

Parité de pouvoir d'achat (PPA)

Pour comparer la productivité économique et les niveaux de vie entre les pays, certains macroéconomistes se pencheront sur une mesure appelée parité de pouvoir d'achat (PPA).

La PPA est une façon d'examiner l'évaluation relative de différentes monnaies par une comparaison des prix entre différents pays. La comparaison des prix peut porter sur un bien spécifique ou un panier de biens différents.

Mathématiquement, elle peut être représentée comme :

E = Pa / Pb

Où :

E = taux de change entre les deux pays

Pa = prix du bien dans le pays A

Pb = prix du bien dans le pays B

Selon cette idée, deux monnaies sont en équilibre l'une avec l'autre lorsque le même bien est évalué de la même façon dans les deux pays en tenant compte des taux de change relatifs.

Pour bien comprendre les écarts de prix entre les pays, il faut utiliser un panier représentatif de biens et de services, par exemple un panier qui représenterait le poids relatif des dépenses de tous les acheteurs dans l'économie.

Cela nécessite la collecte d'une énorme quantité de données. Pour faciliter ce processus, en 1968, les Nations unies et l'université de Pennsylvanie ont mis en place un partenariat, appelé Programme de comparaison internationale (PCI), afin d'aider à faciliter ce processus.

La Banque mondiale publiera, tous les trois ans, un rapport comparant divers pays en dollars américains et en termes de PPA.

L'Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) et le Fonds monétaire international (FMI) utiliseront les paramètres de la PPA pour aider à générer des prévisions économiques et à étendre les recommandations politiques.

Les rapports de ces organisations peuvent, à leur tour, avoir un impact sur les marchés financiers.

De nombreux cambistes utiliseront également les paramètres de la PPA pour les aider à trouver des monnaies sous-évaluées ou surévaluées et à formuler des recommandations de trading.

Les fluctuations des devises peuvent également influencer le rendement des investissements étrangers dans les titres financiers. Une obligation dont le rendement est de 10 % dans une devise étrangère et qui subit une baisse correspondante de 10 % dans la devise en question ne génère aucun rendement réel.

Certaines mesures macro-comptables permettront d'ajuster le PIB en fonction de la PPA. Cela permet de convertir le PIB nominal en un chiffre qui aide à mieux comparer les pays ayant des monnaies différentes.

Par exemple, disons qu'une paire de chaussures coûte 100 dollars aux États-Unis et 80 livres au Royaume-Uni. Pour que cette comparaison soit équitable, nous devons tenir compte du taux de change. Supposons que la paire de devises GBP/USD s'échange à 1,30. Cela signifie que les chaussures au Royaume-Uni coûtent l'équivalent de 104 dollars.

La PPA entre les deux pays, en ne tenant compte que de cette paire de chaussures, serait de 104/100, soit 1,04.

Cela signifie que si un consommateur britannique voulait acheter les chaussures à moindre coût, il pourrait les acheter aux États-Unis pour 4 dollars de moins. Cela permettrait de convertir les livres en dollars, ce qui entraînerait une hausse du dollar par rapport à la livre sterling, toutes choses égales par ailleurs.

Quels sont les défauts du PPA dans la pratique ?

Avant d'utiliser le concept de la PPA dans votre trading, il est important de comprendre ses défauts. La PPA sera plus ou moins valable selon la situation.

Frictions commerciales et coûts de transit

Dans notre exemple de chaussures entre les États-Unis et le Royaume-Uni, un consommateur britannique peut vouloir économiser 4 dollars par paire et les acheter simplement aux États-Unis. Cela peut ne pas être possible en raison de facteurs tels que les frais d'expédition et de transit.

Il peut également y avoir des droits d'importation qui font que les marchandises importées coûtent plus cher dans un pays que dans un autre.

La libre circulation des activités commerciales contribuera à soutenir la validité de la PPA ; une activité restreinte nuira à sa pertinence.

Il y a un délai associé, qui représente un autre coût ("coût de commodité"). Nombreux sont ceux qui seront prêts à "payer" ces 4 dollars pour recevoir un article presque immédiatement, alors qu'ils doivent attendre une longue procédure d'expédition à l'étranger.

Certains biens ne sont pas non plus négociables. L'énergie électrique est produite et vendue sur le marché intérieur, tout comme la coiffure. Les denrées périssables, telles que certaines formes de nourriture, ne peuvent pas non plus être échangées.

Coûts des intrants

Dans des indices tels que l'indice Big Mac, les coûts des intrants de l'article, tels que le coût de la main-d'œuvre, l'entretien, le prix des fournitures, etc. ne sont pas toujours échangés entre un pays et un autre. Ces coûts ne sont pas susceptibles d'être identiques d'un pays à l'autre, surtout à l'échelle internationale.

Une concurrence imparfaite

Le prix des biens peut être plus ou moins élevé dans un pays en raison d'une concurrence imparfaite sur le marché.

Si une entreprise dispose d'un avantage concurrentiel important sur un certain marché en raison d'un fort pouvoir de marché, cela peut maintenir les prix des marchandises à un niveau plus élevé ou plus bas.

En raison d'un manque de concurrence parfaite, il est peu probable que l'on puisse s'attendre à un éventuel équilibre des prix des biens ou à une modification du taux de change.

Les disparités fiscales

Les impôts sont une autre force qui provoque des changements dans les flux de capitaux.

Les taxes sur la consommation et les ventes, comme la taxe sur la valeur ajoutée (TVA), peuvent faire que les prix soient naturellement plus élevés dans un pays par rapport à un autre.

La qualité des biens

Les marchandises ne sont pas toujours de la même qualité. Même des articles apparemment comparables (par exemple, un Big Mac) peuvent être de qualité différente d'un pays à l'autre.

Mesures du niveau des prix

Les différents pays ont des paniers de biens différents qui sont représentatifs des modes de consommation au sein de leurs économies. Ils mesureront donc les taux d'inflation différemment.

L'indice Big Mac

Une forme populaire de la PPA est l'indice Big Mac, introduit en 1986 dans la publication The Economist.

L'indice Big Mac a été introduit en grande partie de façon ironique. Il n'est pas réaliste de s'attendre à ce que le prix d'un produit alimentaire particulier, à lui seul, contribue à une représentation précise des devises qui valent quoi ou de la manière dont elles pourraient être désalignées.

Mais l'idée est de prendre le prix, en monnaie locale, d'un Big Mac dans un pays et de le diviser par le prix de l'un dans un autre.

Le Big Mac est conçu pour rendre la théorie des taux de change PPA plus intuitive à comprendre.

Il s'agit de l'idée que, sur le long terme, les taux de change devraient évoluer vers un équilibre qui égaliserait les prix d'un panier identique de biens et de services (dans ce cas, un type particulier de hamburger) dans deux pays ou juridictions quelconques.

Ils produisent à la fois un indice brut et un indice ajusté au PIB.

Indice brut Big Mac

L'indice Big Mac Raw est basé sur la PPA.

a) La PPA implique que les taux de change sont déterminés par la valeur des biens que les devises peuvent acheter.

b) Les différences entre les prix locaux - dans ce cas, pour les hamburgers Big Mac - peuvent suggérer ce que devrait être le taux de change.

c) En utilisant les écarts de prix du Big Mac, vous pouvez estimer de manière simpliste combien une monnaie est sous-évaluée ou surévaluée par rapport à une autre.

Indice Big Mac ajusté au PIB

a) La variation des coûts de la main-d'œuvre et les obstacles au commerce et à la migration peuvent compromettre la parité des pouvoirs d'achat.

b) Pour contrôler cela, l'indice ajusté prédit quels prix Big Mac devraient être donnés au PIB par personne d'un pays.

c) La différence entre le prix prévu et le prix du marché est une mesure alternative de l'évaluation de la monnaie.

Vous trouverez ci-dessous un échantillon de l'indice Big Mac de janvier 2021, ajusté en fonction du PIB par personne. Naturellement, McDonald's fait généralement payer un hamburger plus cher aux habitants des pays riches (par exemple, la Suisse) qu'à ceux des pays pauvres (par exemple, le Costa Rica). Cette mesure est ensuite ajustée en fonction du revenu par habitant.

Il donne également des estimations individuelles basées sur cette réflexion. Par exemple, au Royaume-Uni, un Big Mac coûte 22 % de moins qu'aux États-Unis, tandis que le PIB par habitant du Royaume-Uni est inférieur de 17 % à celui des États-Unis.

Si l'on prend la différence entre les deux statistiques, cela suggère que la livre sterling est sous-évaluée d'environ 5 à 6 % par rapport au dollar à l'heure actuelle.

Voici les six moins chers et les six plus chers, ainsi que les "plus rapides" et les "plus lents". En d'autres termes, combien de temps une personne moyenne devrait-elle travailler dans ces pays pour en acheter un :

PPA vs indices ajustés du PIB de manière plus générale

L'indice ajusté au PIB est censé compenser le fait que l'on s'attendrait à ce que le prix moyen d'un hamburger soit moins cher dans les pays pauvres que dans les pays riches parce que le coût de la main-d'œuvre y est moins élevé et vice versa.

La PPA permet d'indiquer la direction que devraient prendre les taux de change à long terme.

Par exemple, un pays comme la Chine s'enrichit. Un trader peut donc utiliser la PPA pour comprendre l'évolution du taux de change du renminbi par rapport à d'autres pays au fil du temps.

La PPA tendrait à suggérer que le taux de change USD/CNY devrait baisser au fil du temps à mesure que les revenus de la Chine augmentent. Mais la PPA en dit peu sur le taux de change d'équilibre d'aujourd'hui.

Par conséquent, la relation entre les prix et le PIB par habitant peut être un meilleur guide de la juste valeur actuelle d'une monnaie par opposition à la PPA.

L'effet Balassa-Samuelson

L'effet Balassa-Samuelson permet d'expliquer pourquoi les prix à la consommation sont structurellement plus élevés dans les pays plus développés que dans les pays moins développés.

Il est suggéré que cela est dû à une plus grande variation des niveaux de productivité dans le secteur des biens échangeables (par rapport au secteur des biens non échangeables).

À son tour, cela peut expliquer la grande différence de prix des services et des salaires entre les pays, ainsi que les différences entre les taux de change et ce que la PPA suggère.

L'implication est que les monnaies qui représentent les pays à plus forte productivité sembleront sous-évaluées en termes relatifs et que cet effet semblera s'accentuer lorsque les revenus augmenteront.

Selon la "loi du prix unique", les biens qui sont purement échangeables ne devraient pas présenter de différences de prix significatives en fonction de leur localisation.

En d'autres termes, le prix des chaussettes en Inde devrait théoriquement être le même qu'aux États-Unis malgré le grand écart de PIB par habitant. Les deux pays seront motivés pour acheter au producteur dont les coûts sont les plus bas.

D'autre part, la plupart des formes de services (par exemple, le jardinage, les soins médicaux, la dentisterie) doivent être obtenus localement.

Cela rend leurs prix très spécifiques à l'endroit où ils sont fournis. En outre, certains biens, tels que les meubles lourds, ont des coûts de transit élevés - et peuvent être soumis à des droits d'importation - ce qui fait que les prix de ces types de biens échangeables varient également d'un marché à l'autre.

L'effet Penn stipule que ces niveaux de prix plus élevés vont structurellement dans une direction - à savoir que les pays à revenus plus élevés verront systématiquement augmenter les prix des services et des biens dont le rapport valeur/poids est faible (par exemple, les meubles, les appareils électroménagers lourds, les machines lourdes).

Les effets Balassa-Samuelson suggèrent également qu'une augmentation des salaires dans le secteur des biens échangeables aura également tendance à entraîner des hausses de salaires dans le secteur des services (non échangeables) de l'économie.

Les augmentations salariales sont généralement plus élevées dans les marchés émergents où ils ont plus de rattrapage à faire sur le plan technologique, et donc des taux de productivité plus élevés.

Cette augmentation entraîne également des taux d'inflation structurellement plus élevés dans les économies émergentes par rapport aux économies plus développées.

En fin de compte, les différences de revenus et de salaires sont principalement dues aux différences de productivité entre les travailleurs.

Les secteurs qui enregistrent de faibles progrès de productivité sont également ceux qui sont le plus concernés par les biens non échangeables, tels que les services d'entretien des pelouses. Il faut que cela soit vrai, sinon ce type de travail serait délocalisé (et il est évident que certains types de travail ne peuvent pas être délocalisés).

Certains emplois sont moins sensibles aux progrès de la productivité que d'autres. Par exemple, une couturière à New York n'est généralement pas plus productive qu'une autre à Kiev.

Mais ces types d'emplois doivent être exercés localement. Ainsi, même si les travailleurs de New York pris collectivement sont plus productifs que ceux de Kiev, l'égalisation des niveaux de salaire locaux fait que les couturières de New York sont payées plus, en moyenne, que les couturières d'Ukraine.

En d'autres termes, les biens locaux (non échangeables) ont des prix différents selon la juridiction et auront tendance à être plus chers dans les pays riches et moins chers dans les pays pauvres.

Les biens échangeables auront plus ou moins le même prix dans tous les pays, bien que cela dépende des coûts de transit, des barrières commerciales, de la fiscalité et d'autres facteurs.

Cela signifie également que le secteur des biens échangeables a une plus grande influence sur le taux de change d'un pays par rapport aux biens non échangeables. En effet, lorsqu'un pays veut acheter à un autre pays, il doit échanger des devises, ce qui influence l'offre et la demande.

Si un acheteur américain veut acheter quelque chose au Japon, il doit convertir ses dollars en yens. Le yen est alors plus fort que l'USD.

Taux de change d'équilibre comportemental (TCEC)

L'approche du TCEC tente de mesurer le désalignement des taux de change entre deux monnaies données sur la base de facteurs transitoires, de perturbations dues au hasard et des fondamentaux économiques actuels par rapport à leurs niveaux durables. L'approche du TCEC est souvent utilisée en utilisant des applications économétriques et peut être utilisée pour expliquer les changements cycliques de la monnaie.

Le choix des variables pour l'approche du TCEC est discrétionnaire, basé sur les croyances de ce qui affecte un taux de change et les données disponibles. Cela peut inclure les éléments suivants :

- la politique monétaire et son évolution probable future / les écarts de taux d'intérêt nominaux et réels

- les termes de l'échange (prix des importations et des exportations entre pays)

- l'épargne nationale et les stratégies d'épargne

- les écarts de productivité

- les titres de créance et de capital (et les primes de risque entre eux)

- la démographie et ses effets nets sur l'épargne et les autres formes de comportement économique

- les actifs étrangers nets par rapport aux passifs étrangers nets

- la politique budgétaire et son évolution probable

- le niveau des réserves de change

- la politique du compte de capital

- la dette extérieure nette en pourcentage de la production

- les prix des biens échangés et non échangés

- les droits de douane, les droits d'importation, les barrières non tarifaires et d'autres facteurs macroéconomiques de ce type

Certains pourraient également prendre en compte des facteurs qualitatifs tels que le résultat d'une élection ou d'une action politique (par exemple, les nouvelles du Brexit), mais ceux-ci sont largement influencés par les changements attendus des variables macroéconomiques à la suite de ces événements.

Par exemple, l'élection de Donald Trump aux États-Unis a eu un impact sur la façon dont les traders ont perçu l'évolution des taux d'imposition des particuliers et des sociétés. Cela a eu un impact sur les flux de capitaux.

Si les taux d'imposition sont abaissés, par exemple, on s'attend à ce que davantage de capitaux entrent aux États-Unis. Cela pourrait également augmenter le salaire net des consommateurs et accroître le taux d'épargne national.

Si la baisse des taux d'imposition des sociétés incite également les entreprises à investir davantage, cela aurait des effets positifs sur la productivité.

Elle pourrait également entraîner un creusement du déficit fiscal (si les revenus supplémentaires produits ne compensent pas les dépenses et se traduisent par des recettes fiscales plus élevées) et conduire à la nécessité de vendre à l'extérieur une quantité insoutenable d'obligations (une promesse de livrer des devises sur une certaine période).

On trouvera ici un exemple d'approche économétrique du TCEC visant à déterminer la juste valeur de différents taux de change.

Taux de change d'équilibre fondamental (TCEF)

Un taux de change d'équilibre fondamental (TCEF) est similaire à la manière dont le terme est utilisé en ce qui concerne l'évaluation d'autres classes d'actifs. Qu'est-ce que le taux de change d'équilibre fondamental sur la base des politiques existantes ?

Dans le domaine des devises, la valeur fondamentale doit être celle qui est censée générer un compte courant d'un certain excédent ou déficit égal au flux de capitaux sous-jacent du pays.

Cela suppose que le pays cherche à atteindre l'équilibre interne et ne limite pas les échanges commerciaux ou les flux de capitaux pour maintenir sa balance des paiements à un certain niveau.

Par exemple, si un pays veut ancrer son taux de change, il doit soit renoncer à une politique monétaire indépendante (s'il veut permettre aux entrées et sorties de capitaux de se déplacer selon les besoins), soit restreindre son compte de capital s'il veut continuer à avoir une autonomie sur sa politique monétaire. (Cette dynamique est communément appelée "trilemme".)

Comme la productivité et la production globale ont tendance à augmenter au fil du temps, cela augmente les réserves des pays.

Le taux de croissance séculaire des réserves donne également une indication de la quantité de capital étranger qui pourrait être disponible pour financer un déficit de la balance courante des pays qui en ont (par exemple, les États-Unis, le Royaume-Uni, le Canada, l'Australie, l'Inde).

Les capitaux étant mobiles, il est difficile de savoir exactement quel est le flux de capitaux sous-jacent d'un pays.

Il serait dangereux pour un pays de supposer qu'un déficit budgétaire ou courant, quel qu'en soit le montant, puisse toujours être financé par des capitaux extérieurs (en vendant des dettes à des étrangers). Cela rendrait le concept de taux de change d'équilibre fondamental sans objet.

Emprunter massivement (une forme d'entrée de capitaux) et prêter massivement (une forme de sortie de capitaux) peut être économiquement dangereux et improductif.

Un TCEF doit être défini en termes réels (c'est-à-dire corrigés de l'inflation). Un pays qui subit un taux d'inflation supérieur de 5 % à celui des autres pays signifie que sa monnaie devra se déprécier de 5 % afin de rétablir la même position concurrentielle qu'auparavant.

En d'autres termes, la dépréciation de cinq pour-cent donnera aux consommateurs le même ensemble de choix qu'auparavant et les producteurs qui doivent vendre leurs produits verront leur compétitivité restaurée au niveau international.

Le taux de change considéré n'est pas non plus un taux bilatéral au sens où "le taux de change EUR/USD est de 1,20", mais plutôt un taux effectif.

En d'autres termes, les autres pays sont pris en considération et pondérés en fonction de leur part dans le commerce extérieur du pays en question. Cela alimente ensuite l'estimation du taux de change global qui mesure une position concurrentielle globale.

Il est trompeur de mesurer le "taux de change" d'un pays comme étant celui qui ne prend en compte que la monnaie d'un seul partenaire commercial, en supposant que le commerce du pays est diversifié entre plusieurs pays.

Il peut être difficile de trouver le TCEF pour certains pays qui dépendent fortement de l'exportation d'un certain bien tel que le pétrole et de leur stratégie nationale d'épargne particulière.

Par exemple, la Norvège est un pays exportateur de pétrole qui convertit ses économies en actifs essentiellement étrangers. Un autre pays exportateur de pétrole, comme l'Équateur, n'épargne pas de manière aussi agressive.

Par conséquent, on peut s'attendre à ce que la Norvège soit moins sensible à une baisse du prix du pétrole que l'Équateur.

Dans des circonstances normales, les prix du pétrole vont avoir une influence significative sur les taux de change de ces pays particuliers. Pour les pays non exportateurs de pétrole, le niveau durable de la balance courante d'un pays sera le facteur structurel à long terme le plus influent qui aura un impact sur le taux de change d'équilibre.

Il est communément admis, bien que de manière quelque peu arbitraire, que les pays ne devraient pas avoir de déficit des comptes courants supérieur à environ 3 % du PIB.

Pour financer ce déficit, les pays devront le financer par la dette.

Pour la même raison, on estime que, les déficits et les excédents étant un jeu à somme nulle, cette règle devrait s'appliquer symétriquement aux pays dont les comptes courants sont excédentaires.

C'est en partie pour cette raison que la dépréciation délibérée de la monnaie (qui rend les exportations relativement moins chères au niveau international et contribue à l'établissement d'une balance commerciale plus positive) est mal vue.

Certains macroéconomistes suggèrent qu'une situation excédentaire/déficitaire de +/- 3 % peut être dépassée tant que les pays excédentaires n'augmentent pas leurs avoirs extérieurs nets par rapport au PIB et que les pays déficitaires ne diminuent pas leurs avoirs extérieurs nets par rapport au PIB.

Comment cette "règle des 3 %" a-t-elle vu le jour ?

Dans le passé, les universitaires et les praticiens du marché ont identifié ~40 % comme un niveau approximatif de dette extérieure par rapport au PIB qui ne devait pas être dépassé.

Empiriquement, cela avait tendance à augmenter la vulnérabilité d'un pays au défaut de paiement. Si les taux de croissance des marchés émergents sont de 4 % en termes réels et de 7 % en termes de devises étrangères nominales (et de 6 % en dollars américains nominaux), ces 40 % multipliés par 6-7 % donnent une valeur de 2,4 à 2,8 %.

Et cela suppose que le déficit soit financé en monnaie nationale, où les taux et les paiements peuvent être contrôlés, contrairement à ce qui se passe si le déficit est libellé en monnaie étrangère.

Ces 2,4 à 2,8 % représentent le niveau de déficit théoriquement viable. Comme la croissance et l'inflation étaient un peu plus élevées dans le passé, cela a conduit à une estimation d'équilibre plus élevée du déficit durable du compte courant.

Il diffère d'un pays à l'autre. Certains pays ont des taux de croissance et d'inflation structurellement plus élevés et dépendront également de la position nette du pays en matière d'actifs étrangers.

Si un pays gagne plus sur les actifs étrangers par rapport à ce qu'il paie sur ses passifs, ce revenu supplémentaire généré peut soutenir un déficit plus élevé.

Les pays à monnaie de réserve ont également l'avantage de pouvoir vendre leur dette au reste du monde par rapport à un pays à monnaie non de réserve. Bien que les États-Unis aient un problème de balance des paiements avec un déficit budgétaire et un déficit des comptes courants, le dollar américain est la monnaie la plus utilisée dans diverses fonctions, de sorte qu'il existe une forte demande étrangère pour cette monnaie.

Ainsi, les États-Unis peuvent maintenir leurs déficits structurellement plus élevés par rapport à un pays qui connaît une instabilité économique et politique, des institutions moins robustes, des niveaux de corruption plus élevés, moins de soutien au commercialisme et à l'innovation, moins d'investissements internes, un développement inadéquat des marchés de capitaux, etc.

Néanmoins, les États-Unis sont un pays qui ne devrait connaître qu'une croissance nominale d'environ 3,5 % (production réelle plus inflation) à l'avenir, avec une production réelle d'environ 1,7 % et une inflation d'environ 1,8 %. La ventilation de la production réelle est présentée ci-dessous :

Avec la monnaie de réserve mondiale, les États-Unis ont l'avantage de pouvoir accuser un déficit courant plus important simplement parce qu'ils peuvent vendre une grande partie de leur dette à d'autres pays qui le souhaitent.

Les États-Unis bénéficient effectivement d'un effet revenu et c'est pourquoi leur PIB par habitant est plus élevé que celui de pays similaires, comme l'Allemagne, le Japon et le Royaume-Uni. Depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, le PIB réel par habitant de l'Allemagne, du Japon et du Royaume-Uni s'est stabilisé à environ 70 à 80 % de celui des États-Unis.

L'influence du dollar a joué un rôle important à cet égard. En effet, il peut bénéficier d'un niveau de vie plus élevé, ce qui rend important le fait d'avoir une monnaie de réserve.

Mais ce montant d'émission de dette a ses limites. Les États-Unis ont un ratio dette extérieure/PIB d'environ 45 %.

Si la croissance nominale n'est que de 3,5 % à long terme et que nous supposons que les États-Unis auront du mal à vendre une part encore plus importante de leur dette à des étrangers qui disposent déjà de réserves en dollars représentant 50 à 60 % de l'ensemble des réserves, cela signifie que des déficits des comptes courants de plus de 1,6 % seront difficiles à maintenir.

Plus les États-Unis restent lâches dans leurs dépenses, plus ils mettent en danger leur statut de première monnaie de réserve mondiale. À court terme, ce n'est pas un problème. Les États-Unis ont le revenu national le plus élevé, ce qui leur confère généralement le statut de première monnaie de réserve. Mais c'est un problème pour les dix prochaines années et plus.

Balance macroéconomique (BM)

La balance macroéconomique (BM) est une approche utilisée pour évaluer le taux de change d'équilibre d'une monnaie.

Le taux de change d'équilibre est le taux auquel la balance des comptes courants d'un pays est cohérente avec ses fondamentaux économiques à moyen terme.

L'approche MB repose sur l'idée que la balance courante d'un pays peut être divisée en deux composantes :

La composante structurelle

Elle est déterminée par les variables économiques fondamentales du pays, telles que le niveau d'épargne et d'investissement, la politique fiscale, la démographie et d'autres facteurs structurels.

Elle représente la balance courante qui prévaudrait si le taux de change réel du pays était à son niveau d'équilibre.

Composante cyclique

Elle reflète des facteurs temporaires, tels que les fluctuations du cycle économique, qui peuvent faire dévier la balance des comptes courants de son niveau structurel.

Comment calculer la balance macroéconomique

L'approche BM comprend les étapes suivantes :

1. Estimer le solde structurel de la balance courante : Cela se fait en analysant les déterminants fondamentaux du compte courant, tels que le niveau d'épargne et d'investissement, la politique fiscale et d'autres facteurs structurels.
2. Calculer l'ajustement cyclique : Il s'agit d'estimer l'impact des facteurs temporaires, tels que les écarts de production, sur la balance courante.
3. Déterminer le taux de change d'équilibre : En comparant le solde effectif de la balance courante avec le solde structurel estimé, on peut déterminer si le taux de change réel est surévalué ou sous-évalué. Si le solde effectif est plus positif (ou moins négatif) que le solde structurel, cela suggère que la monnaie est sous-évaluée. Inversement, si le solde effectif est plus négatif (ou moins positif) que le solde structurel, cela suggère que la monnaie pourrait être surévaluée.

Puisque les deux dernières phrases constituent l'essentiel, examinons-les un peu plus en détail :

Décortiquons la logique étape par étape :

Le concept d'équilibre

Dans le contexte de l'approche de la balance macroéconomique (BM), le terme "équilibre" désigne un état dans lequel le solde effectif de la balance des opérations courantes correspond à l'équilibre structurel (ou souhaité).

Le solde structurel est le niveau de la balance courante qui prévaudrait si tous les facteurs économiques fondamentaux étaient dans leur état idéal ou normal.

Solde effectif et solde structurel

Le solde effectif de la balance courante reflète la situation réelle des transactions commerciales et financières d'un pays avec le reste du monde.

Le solde structurel est une construction théorique qui représente ce que devrait être la balance courante, compte tenu des conditions économiques fondamentales du pays.

Interprétation des différences

Si le solde effectif est plus positif (ou moins négatif) que le solde structurel, cela signifie que la position commerciale et financière du pays est meilleure que ce que ses fondamentaux suggèrent.

Cela peut s'expliquer par le fait que la monnaie du pays est sous-évaluée, ce qui rend ses exportations moins chères et ses importations plus coûteuses, d'où une balance des opérations courantes plus favorable.

En revanche, si le solde effectif est plus négatif (ou moins positif) que le solde structurel, cela indique que le pays se trouve dans une position plus défavorable que ne le suggèrent ses fondamentaux.

Cela peut être dû à la surévaluation de la monnaie du pays, qui rend ses exportations plus chères et ses importations moins onéreuses, ce qui se traduit par une balance des opérations courantes moins favorable.

Valorisation de la monnaie

Une monnaie sous-évaluée tend à stimuler les exportations (parce qu'elles sont moins chères pour les acheteurs étrangers) et à réduire les importations (parce qu'elles sont plus chères pour les acheteurs nationaux).

Cela peut conduire à un excédent ou à un déficit réduit de la balance des opérations courantes.

Une monnaie surévaluée a l'effet inverse.

Elle rend les exportations plus chères et les importations moins chères, ce qui peut entraîner un déficit ou une réduction de l'excédent de la balance des opérations courantes.

Utilisation de l'équilibre macroéconomique

L'approche BM est largement utilisée par les organisations internationales, telles que le Fonds monétaire international (FMI), pour évaluer les désalignements monétaires et fournir des recommandations politiques.

Cependant, cette approche a ses limites.

L'estimation du solde structurel de la balance courante et du taux de change d'équilibre comporte un certain nombre d'inconnues, et les résultats peuvent être sensibles au choix des variables et des méthodologies utilisées.

Synthèse

En définitive, la comparaison entre le solde effectif de la balance courante et le solde structurel estimé permet d'obtenir des informations sur l'évaluation de la monnaie.

Si le solde effectif est meilleur que le solde structurel, cela suggère que la monnaie pourrait être sous-évaluée. S'il est inférieur, la monnaie pourrait être surévaluée.

Cadre d'évaluation du taux de change mondial

Le Global Exchange Rate Assessment Framework (GERAF) est un modèle développé par le Département du Trésor pour évaluer la valeur des devises.

Il offre une méthode cohérente pour évaluer les déséquilibres extérieurs, les désalignements des taux de change et l'influence de la politique sur ces déséquilibres.

Revue de la littérature

GERAF s'appuie sur une littérature et des pratiques abondantes en matière d'évaluation des devises.

Diverses méthodes sont utilisées dans ce domaine, allant de l'analyse directe des taux de change à l'examen des comptes courants et à la traduction des résultats en taux de change.

Les principaux modèles comprennent les modèles de taux de change d'équilibre dynamique (TCED), les modèles de taux de change d'équilibre fondamental (TCEF) et l'évaluation de la balance extérieure (EBA) du Fonds monétaire international (FMI).

Contributions de GERAF

GERAF améliore le modèle de compte courant de l'EBA en incorporant des facteurs supplémentaires :

1. Indice des actifs sûrs : Un nouvel indice évaluant la qualité des actifs sûrs dans les différents pays.
2. Intervention sur le marché des changes : Estimations entre les pays.
3. Mobilité du compte de capital : Impacts différentiels des interventions de change en fonction de l'ouverture du compte de capital.
4. Écart d'inertie : identification des désalignements dus à des distorsions politiques antérieures.

Spécification du modèle GERAF et dérivation des écarts de compte courant

Spécification du modèle et construction des variables

Le cœur de GERAF est son modèle empirique des déterminants des comptes courants.

Il analyse 51 pays sur la période 1986-2018 à l'aide d'un modèle d'erreur standard corrigé par panel. Les variables sont classées en quatre catégories :

• Facteurs cycliques : Écart de production, écart des termes de l'échange des produits de base.
• Facteurs macroéconomiques fondamentaux : Ouverture commerciale, actifs étrangers nets, production relative par travailleur, croissance prévue du PIB réel, indice des actifs sûrs.
• Fondamentaux structurels : Ratio de dépendance des personnes âgées, croissance démographique, part des épargnants, espérance de vie, environnement institutionnel, balance commerciale du pétrole et du gaz naturel.
• Variables politiques : Solde budgétaire corrigé des variations conjoncturelles, dépenses de santé publique, interventions sur le marché des changes, crédit privé tendanciel, contrôle des capitaux.

L'indice des actifs sûrs saisit la sécurité relative des devises et des titres d'État pendant les périodes de baisse des risques en combinant des facteurs de prix et de quantité.

Cet indice est nouveau et complète les mesures théoriques existantes des devises refuges.

Écarts de taux de change

Conversion des comptes courants en TCER

GERAF convertit les écarts de compte courant en écarts de TCER en utilisant des semi-élasticités spécifiques à chaque pays, reflétant la réactivité de la balance commerciale aux variations du TCER.

Conversion du TCER en taux de change réel bilatéral

GERAF utilise une méthode pour transformer les écarts de TCER en taux de change réels bilatéraux par rapport au dollar, assurant ainsi une cohérence multilatérale.

Variables du modèle GERAF

Facteurs cycliques :

• Écart de production
• Écart des termes de l'échange des produits de base

Fondamentaux macroéconomiques :

• Ouverture commerciale (exportations + importations) / PIB
• Actifs étrangers nets (AEN) / PIB (décalé)
• AEN / PIB * AEN débiteur (décalé)
• Production relative par travailleur
• Croissance du PIB réel (prévue dans 5 ans)
• Indice des actifs sûrs

Fondamentaux structurels :

• Ratio de dépendance des personnes âgées (RDPA)
• Croissance de la population
• Part des principaux épargnants
• Espérance de vie à l'âge d'or
• Espérance de vie à l'âge de la retraite * RDPA futur
• Environnement institutionnel et politique (ICGR-12)
• Balance commerciale du pétrole et du gaz naturel * Caractère temporaire des ressources

Variables politiques :

• Solde budgétaire corrigé des variations cycliques / PIB
• Dépenses de santé publique / PIB (décalé)
• Intervention sur le marché des changes (FXI) :
  • FXI / PIB
  • FXI / PIB * Ouverture du compte de capital
• Crédit privé tendanciel / PIB
• Contrôles des capitaux :
  • Production relative par travailleur * Ouverture du compte de capital (décalée)
  • VIX démonétisé * Ouverture du compte de capital (décalé)
  • VIX démonétisé * Ouverture du compte de capital * Indice des actifs sûrs (décalé)

Vue d'ensemble

En dehors de l'examen des données macroéconomiques actuelles sur la croissance, l'inflation, les déficits commerciaux, les déficits budgétaires, les prix des différents paniers de biens et de services, il est important de connaître la situation dans son ensemble.

L'examen des détails peut masquer des informations importantes sur l'évolution des tendances.

Il ne permet pas non plus de tout saisir.

Par exemple, on peut examiner la situation financière de nombreux pays développés et constater qu'ils semblent fondamentalement pauvres. Pourtant, leurs monnaies sont encore assez fortes.

Il est donc important de comprendre l'état des réserves et comment des dépenses improductives, qui entraînent la création d'une dette supplémentaire (et de l'argent pour la couvrir), peuvent parfois aider une monnaie à court terme.

L'influence du statut des réserves sur l'évaluation des monnaies

Une monnaie de réserve est une chose dans laquelle les gens veulent généralement économiser. Tous les grands empires ont eu une monnaie de réserve, car leur productivité a conduit à des échanges commerciaux avec d'autres pays. Pour faciliter cela, ils ont utilisé leur monnaie au niveau international.

Ils ont acquis la richesse, le pouvoir géopolitique et la puissance militaire pour défendre leurs routes commerciales. Ils ont développé des marchés de capitaux robustes et un centre financier qui contribue à attirer et à distribuer les capitaux. Tous ces éléments contribuent à renforcer l'utilisation d'une monnaie de réserve.

Naturellement, la demande d'une monnaie à l'échelle mondiale (par l'achat des actifs du pays) contribue à en augmenter la valeur.

Cela leur permet également d'emprunter davantage pour accroître leurs revenus et vivre au-dessus de leurs moyens. Mais ces emprunts et cette situation financière tendue contribuent également à entraîner le déclin éventuel d'un empire.

L'endettement est une promesse de fournir de l'argent au fil du temps. Lorsque les pays/empires se surendettent financièrement, cela signifie qu'ils doivent créer davantage de dettes et d'argent pour en assurer le service.

Cela signifie que plus de gens veulent sortir de la dette et de la monnaie et déplacer leur richesse ailleurs.

Les responsables des décisions politiques en arrivent à un point où ils doivent faire un compromis entre les deux :

a) permettre aux taux d'intérêt de monter à des niveaux inacceptables dans le cadre d'une défense classique de la monnaie (c'est-à-dire dédommager suffisamment les investisseurs pour la détenir), ou

b) "imprimer" de l'argent pour acheter la dette, ce qui réduit encore la valeur de l'argent et de la dette libellée dans la monnaie.

Face à ce choix, les banques centrales choisissent presque toujours l'option B pour l'impression de la monnaie, l'achat de la dette et la dévaluation de la monnaie. C'est la manière la plus discrète de se sortir des problèmes financiers et donc la plus politiquement acceptable.

Mais ce processus se poursuit normalement de manière auto-renforcée car les taux d'intérêt perçus sur l'argent et la dette ne sont pas suffisants pour inciter les investisseurs à les dédommager de la dépréciation de la monnaie.

Ce processus se poursuivra jusqu'au point où la monnaie et les taux d'intérêt réels établiront une nouvelle balance des paiements d'équilibre.

En d'autres termes, cela signifie qu'il y aura suffisamment de ventes forcées d'actifs financiers, de biens et de services et suffisamment d'achats restreints de ceux-ci par des entités nationales au point qu'ils puissent être payés avec moins de dettes.

Et cela signifie généralement la perte de la majeure partie du statut de réserve d'une monnaie. Par exemple, même si le pic de l'empire britannique est passé il y a des siècles, la livre sterling représente toujours environ cinq pour-cent des réserves mondiales.

Les réserves mondiales

À l'heure actuelle (janvier 2021) , les réserves mondiales - c'est-à-dire la part des réserves des banques centrales par monnaie - ressemblent à ceci :

- USD : 53%

- EUR : 20%.

- Or : 14%.

- JPY : 6%

- GBP : 5%.

- CNY : 2%.

Ces pondérations relatives sont fonction de deux éléments principaux :

a) les éléments fondamentaux qui influencent leur attrait relatif et

b) les raisons historiques de l'utilisation de ces monnaies.

Le dollar, par exemple, se situe toujours au nord de la moitié des réserves mondiales en raison de la réputation des États-Unis et moins en raison de ses fondamentaux.

Le statut de réserve est l'une des dernières choses qu'un empire perd une fois qu'il a décliné en termes relatifs.

Il est à la traîne par rapport aux fondamentaux d'un pays car il n'est pas facile de changer un système bien établi.

C'est très similaire à la façon dont les langues durent dans le temps.

Les empires portugais et espagnol ont décliné il y a des centaines d'années, mais les langues se transmettent d'une génération à l'autre, ce qui signifie que les langues parlées à l'origine à la suite de conquêtes perdurent pendant de très longues périodes.

L'empire britannique a établi les colonies américaines et leur a transmis leur langue, qui a fini par se détacher des États-Unis et est devenue la première superpuissance mondiale. Cela a donné naissance à un grand nombre d'anglophones, qui persistent aujourd'hui grâce aux technologies et aux écosystèmes produits par les entreprises américaines (par exemple, Facebook, Apple, Twitter, Snapchat).

Les monnaies sont analogues aux langues en termes d'effets sociaux.

Les quatre principales monnaies de réserve actuelles - USD, EUR, JPY et GBP - sont en place parce qu'elles représentaient les principaux empires après la période de l'après-guerre. Cependant, sur un plan fondamental, elles ne sont pas si attrayantes.

Les avoirs de réserve relatifs de chaque monnaie sont hors de propos par rapport aux proportions que vous voudriez avoir pour être en équilibre et à la direction que prend le monde.

Par exemple, la Chine prend une part plus importante de l'économie mondiale en termes de masse globale et de taux de change et est sous-évaluée par rapport à sa position par rapport aux réserves mondiales.

Le dollar, l'euro, le yen et la livre sont largement utilisés, car ils proviennent de l'ancien groupe des cinq (G5). Ceux-ci représentaient les cinq premiers pays en termes de PIB par habitant dans les années 1970 (États-Unis, Allemagne de l'Ouest, France, Japon, Royaume-Uni), mais cette assemblée est aujourd'hui dépassée.

Principes fondamentaux de chacune des principales monnaies de réserve

Nous examinerons brièvement les fondamentaux de chacune de ces principales monnaies de réserve. Cela inclut l'or. En tant que réserve de valeur à long terme, il agit plus comme une monnaie que comme une marchandise.

Connaître les données de base peut aider à mieux comprendre la situation dans son ensemble et à distinguer le court terme du long terme.

Dollar américain

Sur la base de plusieurs mesures à long terme, la proportion relative de dollars dans les réserves mondiales devra diminuer au fil du temps.

i) La taille de l'économie américaine par rapport à l'économie mondiale.

ii) La taille de la capitalisation des marchés de la dette américains par rapport à la capitalisation de la dette d'autres marchés.

iii) La répartition des actifs que les investisseurs étrangers souhaiteraient détenir pour équilibrer leurs portefeuilles de manière prudente (c'est-à-dire moins de dollars).

iv) Les réserves qu'il conviendrait de détenir pour répondre aux besoins de financement du commerce et des flux de capitaux.

Par exemple, les États-Unis représentent aujourd'hui environ 20 % de l'économie mondiale, mais plus de 50 % des réserves mondiales.

Euro

L'euro est une sorte d'union monétaire à ancrage. L'un des principaux avantages d'une monnaie européenne unifiée est qu'elle contribue non seulement à faciliter le commerce, mais aussi à constituer une réserve mondiale. Cela peut aider toute l'Europe à emprunter à moindre coût et à augmenter ses revenus.

Mais l'euro est une monnaie faiblement structurée, car elle unifie les politiques monétaires de nombreux pays qui connaissent souvent des conditions économiques très différentes.

Comme chaque pays est lié par la politique monétaire de la BCE, ils ont une capacité limitée à mener des opérations monétaires en fonction de leur propre situation économique.

Cela crée une monnaie trop faible par rapport aux économies plus fortes (par exemple, l'Allemagne) et une monnaie trop forte par rapport aux économies périphériques plus faibles (par exemple, l'Italie).

Cela crée des résultats économiques disparates et davantage de frictions sociales.

Les pays européens sont très fragmentés sur un certain nombre de questions différentes et la région est relativement faible sur les plans économique, géopolitique et militaire.

Or

L'or est un actif de réserve populaire parce qu'il a fonctionné pendant si longtemps. Ses antécédents remontent à des milliers d'années.

Il n'est pas basé sur le fiat, c'est donc un actif non dépendant du crédit qui ne risque pas d'être excessivement "imprimé", contrairement aux monnaies traditionnelles du fiat.

Avant 1971, pendant le système monétaire de Bretton-Woods (et dans de nombreuses autres sociétés et empires avant cette date), l'or était la base sur laquelle reposait la monnaie. La monnaie représentait une certaine quantité d'or.

Lorsque les créances sur l'argent deviennent excessives et que les réserves d'or ne suffisent plus à remplir toutes ces obligations, les décideurs politiques modifient la convertibilité ou délient complètement la parité avec l'or.

Ce type de dynamique est toujours en jeu aujourd'hui. L'or reçoit généralement des entrées lorsque les réserves financières de valeur rapportent moins en termes corrigés de l'inflation, car cela signifie que le cycle naturel du crédit manque de place de la manière traditionnelle. Il faut donc créer de l'argent pour combler ce manque.

La valeur de l'argent en termes d'or diminue et celle de l'or augmente en termes monétaires.

Le marché de l'or est de taille limitée et relativement peu liquide. Par conséquent, son utilisation comme actif de réserve est limitée en conséquence.

L'or n'est pas une alternative plausible pour que de vastes quantités de richesse de la dette se transforment en environ un pour-cent seulement de la taille des marchés mondiaux de la dette. Toutefois, son prix pourrait varier considérablement dans le cas d'un tel déplacement.

Yen

Le yen japonais souffre des mêmes problèmes financiers intérieurs que le dollar américain. Les dettes sont trop élevées par rapport aux revenus. Par conséquent, cela signifie que la banque centrale achète beaucoup de dettes qui augmentent rapidement pour lui permettre de payer des taux d'intérêt nominaux et réels très bas.

En outre, le Japon n'est pas une puissance économique et militaire de premier plan. Son économie représente environ cinq pour-cent du PIB mondial et il perd des parts de marché au fil du temps, à mesure que sa population active et sa population globale diminuent.

Le yen n'est pas non plus très utilisé ou apprécié en dehors du Japon.

Livre sterling

Avant que le dollar américain ne devienne la monnaie de réserve mondiale, il y avait l'empire britannique, qui a dépassé la puissance relative de l'empire néerlandais vers le milieu du 18e siècle.

Le Royaume-Uni ne représente que 3 % du PIB mondial et présente un double déficit (déficit budgétaire et déficit des comptes courants). Il dispose également d'un pouvoir géopolitique global relativement faible.

Sa proportion dans les réserves mondiales est un autre anachronisme de la façon dont le statut de réserve tend à persister, à des degrés divers, longtemps après le déclin de l'influence relative d'un empire.

Renminbi chinois / yuan (RMB ou CNY)

Le renminbi chinois, également connu sous le nom de yuan, est la seule monnaie de réserve principale qui est sous-détenue sur la base de ses fondamentaux.

De toutes les économies, c'est la Chine qui détient la plus grande part du commerce mondial.

Son économie est la deuxième plus grande et devrait être la plus importante au cours de la première moitié du 21e siècle. Elle est déjà plus riche que les États-Unis en termes d'actifs et de passifs.

Le RMB a été géré de manière à être à peu près stable par rapport aux autres monnaies nationales et sur la base de la parité des prix d'achat (PPA).

Ses réserves de change sont également importantes. (Les États-Unis, en revanche, ont de faibles niveaux de réserves étrangères).

De plus, contrairement aux autres réserves, il n'a pas de taux d'intérêt à zéro pour cent ni de taux d'intérêt réel négatif.

La Chine a un problème d'endettement dans la mesure où sa croissance est plus rapide que ses revenus. Mais ces dettes sont libellées en monnaie locale lorsque cela peut être contrôlé par une restructuration (en changeant les taux d'intérêt payés sur la dette, en changeant les échéances, et/ou en changeant le bilan sur lequel elle figure).

Et la Chine n'a pas non plus les problèmes liés à la monétisation de la dette que les autres pays ont avec la marge de manœuvre de sa courbe de rendement. En d'autres termes, les taux à court et à long terme sont toujours sensiblement supérieurs à zéro.

Les principaux inconvénients du RMB sont les suivants :

i) Il n'est pas utilisé de manière généralisée au niveau mondial

ii) La Chine n'a pas la confiance généralisée des investisseurs mondiaux, surtout avec sa forme unique de gouvernance descendante ("capitalisme d'État") par rapport aux démocraties occidentales qui ont un style de gouvernance plus ascendant.

iii) Ses marchés de capitaux ne sont pas encore aussi développés et Shanghai et Shenzhen ne sont pas encore considérées comme des centres financiers mondiaux.

iv) Son système de compensation des paiements n'est pas bien développé.

Le risque géopolitique dans l'évaluation des devises

Ce risque mesure la façon dont les événements géopolitiques affectent la valeur marchande d'une devise. Ce risque est souvent causé par l'instabilité politique ou par des facteurs économiques tels que des déséquilibres commerciaux qui entraînent d'autres actions (par exemple, des embargos, des droits de douane, etc.).

Le risque géopolitique peut également être causé par un conflit militaire.

Certains traders essaient de tirer parti du risque géopolitique en investissant dans des devises dont on s'attend à ce que la valeur augmente si des événements géopolitiques se produisent.

Par exemple, les investisseurs peuvent acheter des yens japonais ou des francs suisses avant un événement susceptible de provoquer une volatilité du marché.

Ces monnaies sont connues comme des "valeurs refuges" car elles sont considérées comme moins risquées que d'autres monnaies.

Autre exemple, la lire turque a perdu de sa valeur ces dernières années en raison de l'instabilité politique et économique en Turquie.

Cette baisse se reflète également dans le prix d'autres actifs, comme les actions et les obligations, qui sont négociés en Turquie.

L'invasion de l'Ukraine par la Russie a eu pour effet secondaire le déclenchement par les pays de l'OTAN d'une vague de sanctions sans précédent qui a limité la capacité de la Russie à faire des affaires dans le monde et a fortement affecté le rouble russe (RUB).

Les exportateurs de produits de base d'Amérique latine (Colombie, Pérou, Brésil, etc.) ont vu leur monnaie augmenter, car les pays ont commencé à acheter davantage de leurs exportations que de celles de la Russie.

Il n'existe pas de mesure unique du risque géopolitique.

Au lieu de cela, le risque géopolitique est souvent évalué à l'aide d'une série d'indicateurs, tels que:

• Le niveau d'instabilité politique d'un pays
• L'importance du budget militaire d'un pays par rapport à son PIB
• Le degré de dépendance économique d'un pays par rapport à d'autres pays
• Le degré de diversification des exportations d'un pays

Modèles d'évaluation des devises - FAQ

Résumé des modèles d'évaluation des devises

Au total, nous disposons de quatre grands modèles d'évaluation des devises qui sont largement appliqués :

1) Le taux de change effectif réel (TCER)

2) Parité des prix d'achat (PPA)

3) Taux de change d'équilibre comportemental (TCEC)

4) Taux de change d'équilibre fondamental (TCEF)

5) Balance macroéconomique (BM)

Le TCER est défini comme la moyenne pondérée de la monnaie d'un pays par rapport à un panier d'autres monnaies. Le TCER d'un pays ou d'une juridiction peut être calculé en prenant les taux de change bilatéraux entre lui-même et ses partenaires commerciaux, puis en pondérant chaque taux de change par la balance commerciale (en pourcentage).

La PPA suggère que les taux de change devraient s'équilibrer dans le temps de telle sorte que les biens échangeables entre les pays deviennent égaux en prix. Par exemple, si une chemise coûte 10 dollars en Angleterre et 15 dollars aux États-Unis, cela suggère que les consommateurs américains voudront acheter la chemise en Angleterre (ce qui convertira les dollars américains en livres sterling), ce qui entraînera une appréciation de la livre sterling et une dépréciation du dollar américain.

Les problèmes liés aux PPA comprennent l'influence déformante de facteurs structurels et idiosyncrasiques entre les pays, tels que les frictions commerciales et les coûts de transit, les coûts des intrants non échangeables, la concurrence imparfaite, les disparités fiscales, la qualité des biens et les mesures du niveau des prix.

Le TCEC utilise une approche économétrique pour mesurer le désalignement des taux de change entre les différentes monnaies en se basant sur des influences temporaires, des événements aléatoires et des mesures actuelles des fondamentaux économiques par rapport à des niveaux durables à long terme. Elle est souvent utilisée pour expliquer les influences cycliques dans la monnaie.

Par exemple, aux États-Unis, le Trésor américain enregistre chaque année en avril un afflux de recettes. Cela retire des liquidités (c'est-à-dire de l'argent liquide) de l'économie, car les particuliers et les entreprises paient des impôts. Moins de liquidités en circulation fait augmenter la valeur du dollar, ce qui fait que tout est perdu. Une approche économétrique pourrait permettre de comprendre cet effet.

Le TCEF utilise le concept de valeur fondamentale d'équilibre. Par exemple, si un pays présente un déficit de sa balance des paiements (le compte courant et le compte budgétaire combinés sont négatifs), peut-il, de manière plausible, financer ce déficit en émettant des dettes à l'égard des étrangers ?

L'approche de la balance macroéconomique (BM) évalue la valeur d'une monnaie en comparant la balance courante réelle d'un pays à sa balance structurelle estimée.

Un solde réel plus positif indique une monnaie sous-évaluée, tandis qu'un solde négatif indique une monnaie surévaluée.

Les pays à monnaie de réserve qui émettent de la dette dans leur propre monnaie lorsqu'il existe une forte demande extérieure pourront mieux le faire que les pays à marché émergent.

Les pays émergents qui émettent des dettes en devises (généralement parce qu'elles sont assorties de taux d'intérêt plus bas et que leur valeur est plus stable que celle de leur propre monnaie nationale) seront confrontés à des émissions si leur monnaie se déprécie par rapport à la monnaie dans laquelle une grande partie de leurs engagements sont libellés.

Les monnaies présentant des excédents structurels de la balance des paiements voient souvent leur monnaie s'apprécier, car cela indique un excédent de la demande de cette monnaie sur le marché international.

Tous ces modèles supposent des taux de change flottants.

Lorsqu'il y a un taux de change fixe, la banque centrale ou le service monétaire au sens large contrôle largement le taux de change en achetant et en vendant sur le marché libre.

Certains autres régimes monétaires sont ce que l'on pourrait appeler globalement des régimes "gérés". En d'autres termes, ils ne sont ni flottants ni fixes, mais maintenus dans une fourchette souhaitée pendant un certain temps. Le renminbi chinois (également connu sous le nom de yuan) en est un exemple.

En termes de choix politiques, un pays devra fixer son taux de change soit en contrôlant les flux de capitaux entrant et sortant du pays (par le biais des banques, des institutions financières non bancaires et d'autres conduits), soit en renonçant à utiliser une politique monétaire indépendante.

Par exemple, si un pays veut arrimer sa monnaie au dollar américain et ne contrôle pas ses flux (parce qu'il ne le veut pas ou parce qu'il ne pense pas pouvoir le faire de façon réaliste), sa propre politique monétaire sera dictée par la Réserve fédérale américaine.

Cela permet de maintenir le différentiel de taux d'intérêt relativement constant. Lorsqu'une monnaie gagne plus ou moins par rapport à une autre, cela rend la monnaie plus ou moins intéressante à détenir.

Un taux de change fixe peut également être possible lorsque les flux de capitaux entre pays sont faibles au point que la gestion d'un taux de change est relativement facile sans que les flux ne le soumettent à de fortes variations de la demande.

C'est en partie ce qui a rendu le système monétaire de Bretton Woods efficace de 1944 à 1971.

Même s'il existe divers taux de change fixes dans le monde - par exemple, le dollar de Hong Kong par rapport au dollar américain (USD/HKD) - ces paires de devises sont toujours négociables. Il ne faut pas s'attendre à ce qu'elles bougent beaucoup, à moins que l'ancrage ne soit rompu.

En fin de compte, tous les systèmes d'ancrage qui ne sont pas compatibles avec les fondamentaux de la monnaie finiront par échouer.

Monnaies alternatives

Il existe également des monnaies alternatives, ou des supports monétaires et/ou des détenteurs de richesses qui ne sont pas des systèmes soutenus par le gouvernement.

Or

Tout au long de l'histoire, les marchandises ont été utilisées comme moyen de paiement et pour stocker des richesses. Le plus souvent, il s'agissait d'or et, dans une moindre mesure, d'argent.

Cela permet de stabiliser théoriquement la valeur d'une monnaie, car l'or et l'argent ne sont pas soumis à de fortes fluctuations de leur demande. Cependant, ni l'un ni l'autre (et rien, en général) n'est parfait.

Le pétrole pourrait aussi, sous une forme ou une autre, être une monnaie, en tant qu'actif qui aura toujours une certaine valeur, bien que ni lui ni les métaux précieux ne soient très efficaces comme moyen de transaction.

Le pétrole est beaucoup moins efficace que l'or en raison des fréquentes variations matérielles de sa demande. Lier une monnaie à un système basé sur des produits de base peut également être excessivement onéreux dans la mesure où cela limite la quantité d'argent et de crédit qui peut être créée.

La valeur de l'or reflète la monnaie et les réserves en circulation dans le monde par rapport à l'offre mondiale d'or. Lorsque la monnaie se déprécie, la valeur de l'or a tendance à augmenter conjointement. Par exemple, nous pouvons voir ci-dessous sa valeur par rapport au montant de la dette à rendement négatif.

Les banques centrales font confiance à l'or comme source de réserves et les grands investisseurs institutionnels le considèrent comme une couverture contre la dépréciation de la monnaie fiduciaire.

Crypto-monnaies

Les crypto-monnaies ont finalement un potentiel de diverses manières. Mais elles ont encore un long chemin à parcourir avant d'être acceptées comme réserves viables par les banques centrales ou comme couverture de change pour les grands investisseurs institutionnels.

À l'heure actuelle, les marchés des crypto-monnaies sont fortement liés à l'activité spéculative et n'ont pas été bien établis à des fins de création de valeur de haut niveau.

Le bitcoin, la crypto-monnaie la plus populaire, est une alternative intéressante de réserve de richesse. Son offre est limitée et vous pouvez la déplacer.

Mais si vous regardez les sources de la demande, les banques centrales ne vont pas l'acheter comme un actif de réserve. Les investisseurs institutionnels ne l'apprécient guère en tant que couverture de change lorsque les taux d'intérêt réels deviennent trop bas.

Il s'agit d'un actif spéculatif que les acheteurs et les vendeurs utilisent principalement à des fins de revente. Il a mal résisté à la crise du Covid-19.

En tant qu'instrument spéculatif, c'est l'un des premiers types de choses que les gens vont vouloir vendre pour se procurer des liquidités en période de difficultés financières. Sa valeur de diversification semble donc relativement faible.

Lorsqu'il y a beaucoup d'argent et de création de dettes, toutes ces liquidités doivent aller quelque part, donc une grande partie va dans des actifs plus risqués et spéculatifs.

Une monnaie a trois caractéristiques ou propriétés principales :

a) un moyen d'échange

b) une réserve de richesse

c) le gouvernement veut la contrôler

Ce n'est pas vraiment un A parce qu'on ne peut pas acheter grand-chose avec.

Ce n'est pas vraiment B parce qu'il est trop volatile en raison de sa nature spéculative.

Et ce n'est pas C parce que c'est un système de paiement hors réseau.

En ce qui concerne le point C, si le bitcoin devient important, divers gouvernements vont probablement utiliser tous les moyens réglementaires dont ils disposent pour essayer d'en empêcher la propriété. (Même l'or a été interdit par les gouvernements tout au long de l'histoire, y compris aux États-Unis de 1933 à 1975. Certaines restrictions ont été assouplies en 1964).

Cet article se concentrera sur les monnaies nationales, qui sont fonction de l'économie sous-jacente de chaque pays ou juridiction.