#1 05-04-2024 12:10:29

Climax

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Stratégies de trading de spreads de base neutres en termes de duration

L'expression "Duration-neutral spread basis" (DNSB) désigne une stratégie ou une approche de trading qui tente de construire un portefeuille ou un ensemble de positions qui ne sont pas corrélées ou qui sont neutres par rapport aux mouvements plus larges du marché, en particulier par rapport aux variations des taux d'intérêt ou au risque de duration.

L'objectif est d'éliminer ou de minimiser systématiquement l'exposition au risque global du marché tout en saisissant les opportunités idiosyncratiques ou de valeur relative entre différents titres ou instruments.

Fondamentalement, le portefeuille devrait avoir un rendement favorable quelle que soit la direction des taux d'intérêt ou la direction des mouvements des classes d'actifs plus larges.

Principaux enseignements :

• Durée - Mesure la sensibilité d'une obligation ou d'un actif aux variations des taux d'intérêt. Une duration plus longue signifie que le prix de l'actif fluctuera plus fortement en fonction des mouvements des taux d'intérêt.

• Neutre - "Neutre" signifie que la sensibilité globale du portefeuille aux taux d'intérêt est minimisée. L'objectif est d'avoir des actifs ayant des caractéristiques de durée opposées (structure de transaction long/short) qui se compensent l'une l'autre.

• Spread - Différence de rendement ou de performance entre deux titres similaires.

• Base - Différence entre le rendement d'une obligation et un taux d'intérêt de référence, ou différence de rendement entre deux obligations spécifiques.

Une stratégie de spread de base neutre sur le plan de la duration tente d'atteindre deux objectifs clés :

• Minimiser le risque de taux d'intérêt - En sélectionnant soigneusement des obligations ou des positions ayant des durées opposées, la sensibilité globale du portefeuille aux variations des taux d'intérêt est réduite. C'est la partie "neutre en termes de duration".

• Profiter des spreads - La stratégie consiste à exploiter les différences de rendement ou les mouvements directionnels entre les transactions. Par exemple :

• Acheter des obligations dont le rendement est plus élevé que celui d'obligations similaires ou d'un indice de référence.

• Vente à découvert d'obligations dont le rendement est inférieur à celui d'obligations similaires ou d'un indice de référence.

• Essaie systématiquement de garantir l'absence de corrélation avec le marché en général.

• Restructurer l'équilibre des positions du portefeuille afin d'obtenir une plus grande diversification.

Base du spread neutre en termes de duration

Voici comment cela fonctionne généralement :

Neutre en termes de duration

Le portefeuille est construit de manière à avoir une duration globale proche de zéro, ce qui signifie qu'il est insensible aux mouvements parallèles de la courbe de rendement ou aux variations des taux d'intérêt.

Cet objectif est atteint en prenant des positions longues/courtes compensatoires dans divers titres de durées différentes, ce qui annule le risque de taux d'intérêt.

Spread de base

La stratégie consiste à exploiter les inefficacités de prix ou les opportunités de valeur relative entre différents titres ou secteurs au sein d'une même classe d'actifs, tels que les obligations d'entreprises, les titres adossés à des créances hypothécaires ou les swaps de taux d'intérêt.

Ces transactions à valeur relative sont basées sur la perception d'une mauvaise évaluation du "spread" ou de l'écart de rendement entre les titres.

Aucune corrélation avec le marché en général

En neutralisant l'exposition à la duration et en se concentrant sur les transactions à valeur relative, la performance du portefeuille devrait idéalement avoir une corrélation faible ou nulle avec les mouvements du marché en général.

Cet objectif est atteint en équilibrant soigneusement les positions longues et courtes afin d'isoler les risques et les opportunités idiosyncrasiques.

Une plus grande diversification

La stratégie vise à restructurer et à équilibrer les positions du portefeuille de manière à diversifier les sources de risque et de rendement.

Au lieu d'être exposés au risque systématique du marché, les rendements du portefeuille sont déterminés par les opportunités spécifiques de valeur relative identifiées à travers différents titres ou secteurs.

Qui utilise les stratégies de spreads de base neutres en termes de duration ?

L'approche du spread de base duration-neutre est généralement utilisée par les hedge funds à revenu fixe, les bureaux de trading pour compte propre, les hedge funds global macro, les fonds neutres au marché ou d'autres traders/investisseurs sophistiqués cherchant à générer des rendements non corrélés avec les facteurs de marché traditionnels.

Il s'agit de gérer et d'ajuster activement les positions du portefeuille afin de maintenir le profil de risque souhaité et de saisir les opportunités de valeur relative tout en minimisant l'exposition aux marchés plus larges.

L'importance stratégique du DNSB

Diversification

En évitant la corrélation avec l'ensemble du marché grâce à un positionnement neutre en termes de duration, l'approche DNSB contribue à la diversification d'un portefeuille.

Elle permet au portefeuille d'exploiter des flux de rendement qui sont indépendants des mouvements généraux du marché, répartissant ainsi le risque de manière plus efficace.

Gestion du risque

L'approche DNSB est fondamentalement une stratégie de gestion du risque. Elle aborde systématiquement deux des risques les plus importants dans les investissements à revenu fixe :

• le risque de taux d'intérêt et

• le risque de crédit

En neutralisant l'impact des mouvements de taux d'intérêt et en gérant soigneusement les composantes des spreads, elle tente de stabiliser les rendements du portefeuille dans différents environnements (par exemple, quelle que soit l'évolution de la croissance ou de l'inflation par rapport aux prévisions).

Exemple d'allocation de portefeuille : Spread Basis Duration-Neutre dans un cadre de parité des risques

Dans un cadre de parité des risques qui utilise une stratégie de spread de base neutre en duration (DNSB), l'objectif est d'allouer le risque de manière égale entre les différentes classes d'actifs tout en gérant spécifiquement la duration pour neutraliser le risque de taux d'intérêt et en s'ajustant activement aux opportunités de spreads de crédit.

Cette stratégie implique généralement des positions longues et courtes sur divers titres à revenu fixe afin d'obtenir l'équilibre des risques et l'amélioration du rendement souhaités.

Le portefeuille est construit de manière à être neutre par rapport aux mouvements de la durée globale du marché tout en cherchant à exploiter les différences de spreads de crédit entre les émetteurs, les échéances ou les secteurs.

Nous nous concentrons ci-dessous sur les titres à revenu fixe et les taux d'intérêt, car ces catégories d'actifs sont les plus applicables aux stratégies traditionnelles de neutralité à l'égard de la duration.

Sélection des actifs et mise en œuvre de la stratégie :

Obligations d'État (position longue)

• Objectif - Constituer une base stable, à faible risque et aux rendements prévisibles, servant de colonne vertébrale au portefeuille. Ces obligations sont sélectionnées pour leur grande qualité de crédit et leur faible risque de taux d'intérêt.

• Allocation - 25 % du capital-risque sont alloués à des positions longues en obligations du Trésor américain de 1 à 5 ans. Il peut s'agir d'obligations nominales ou indexées sur l'inflation, ou des deux.

• Gestion de la duration - Sélectionnés pour correspondre étroitement à la duration cible du portefeuille. Permet d'assurer la neutralité en matière de duration.

Obligations d'entreprises (positions longues et courtes)

• Objectif - Exploiter les écarts de taux entre les secteurs et les notations de crédit.

• Allocation des positions longues - 20 % du capital risque alloué aux obligations d'entreprises à haut rendement dans des secteurs qui devraient surperformer.

• Allocation des positions courtes - 15 % du capital risque alloué à la vente à découvert d'obligations d'entreprises dans des secteurs dont la sous-performance est attendue ou dont le risque de crédit est plus élevé.

• Adéquation de la duration - S'assurer que la duration combinée des positions longues et courtes est alignée sur l'objectif de duration du portefeuille global.

Dérivés de crédit (CDX - Credit Default Swaps Index) (positions longues et courtes)

• Objectif : couvrir le risque de crédit et exploiter les erreurs d'évaluation perçues sur les marchés du crédit sans modifier de manière significative le profil de duration du portefeuille.

• Allocation des positions longues - 10 % du capital risque dans l'achat d'indices CDX qui couvrent des secteurs ou des sociétés dont les fondamentaux de crédit se renforcent.

• Allocation des positions courtes - 10% du capital risque dans la vente d'indices CDX couvrant des secteurs ou des sociétés dont les fondamentaux de crédit s'affaiblissent.

• Gestion du risque - Positions dimensionnées en fonction de la volatilité et du risque des actifs de crédit sous-jacents.

Dérivés de taux d'intérêt (swaps et contrats à terme) (positions longues et courtes)

• Objectif - Affiner l'exposition du portefeuille à la duration et maintenir la neutralité face aux mouvements des taux d'intérêt.

• Allocation - Utilisation de swaps et de contrats à terme pour ajuster dynamiquement la duration du portefeuille. L'allocation est variable et ajustée périodiquement en fonction des perspectives de taux d'intérêt et des besoins de duration du portefeuille.

• Contrôle du risque - Les positions sont calibrées de manière à ce que la duration globale du portefeuille reste neutre par rapport aux mouvements des taux d'intérêt.

Titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) (position longue)

• Objectif - Diversifier les sources de rendement et répartir le risque (en bénéficiant de la prime de titrisation).

• Allocation - 20 % du capital-risque est alloué aux titres adossés à des créances hypothécaires d'agences, l'accent étant mis sur les titres présentant des vitesses de remboursement anticipé stables et des caractéristiques de rendement favorables.

• Considération de la durée - Les titres sont sélectionnés en fonction de leur contribution à la durée cible du portefeuille et de leur potentiel d'amélioration du rendement par rapport à des titres du Trésor de durée similaire.

Résumé

Cet exemple de portefeuille montre comment une combinaison diversifiée de positions longues et courtes sur différents titres à revenu fixe et produits dérivés peut être utilisée pour gérer la duration, exploiter les différentiels de spreads de crédit et maintenir un profil de risque équilibré.

Le succès de la stratégie repose sur des pratiques sophistiquées de gestion des risques, y compris un suivi continu des mouvements des taux d'intérêt, des conditions de crédit et de l'environnement économique afin d'ajuster la composition du portefeuille si nécessaire.

Trading sur actions

Trading de paires axé sur l'industrie

Prenons un secteur comme la technologie.

Vous pouvez identifier deux sociétés technologiques similaires dont les valorisations divergent légèrement.

Prenez une position longue sur la société sous-évaluée par rapport à ses homologues du secteur.

Simultanément, vous vendez à découvert la société surévaluée par rapport à ses homologues.

Le pari est que l'écart entre les valorisations des sociétés se réduira au fil du temps, quelle que soit l'évolution globale du secteur.

Qualité contre effet de levier

Certains traders aiment s'écarter de la question de la "qualité" par rapport à "l'effet de levier".

L'idée est que, lorsque les marchés sont moins favorables, les entreprises de qualité surpassent les entreprises à fort effet de levier en termes relatifs.

Cela peut créer une corrélation négative avec les parties traditionnelles de leur portefeuille où le risque est présent - par exemple, les actions, le crédit d'entreprise, le capital-investissement, le capital-risque, etc.

Défensif ou cyclique

Pour apporter plus de stabilité à un portefeuille ou disposer d'un autre flux de rendement négativement corrélé aux actifs à risque, une stratégie peut consister à opter pour une position longue sur les secteurs défensifs (par exemple, les services publics, les biens de consommation de base) et une position courte sur les secteurs cycliques comme la consommation discrétionnaire.

Panier d'indices et contrats à terme

Analysez les composantes d'un indice (comme le S&P 500).

Si le contrat à terme sur indice se négocie avec une prime par rapport à la juste valeur du panier d'actions sous-jacent, vendez le contrat à terme sur indice et achetez le panier d'actions correspondant.

L'objectif est de faire converger l'écart entre le contrat à terme sur indice et les actions sous-jacentes.

Opérations de change

Écarts de parité des taux d'intérêt

La parité des taux d'intérêt couverte établit une relation théorique entre les taux de change au comptant, les taux de change à terme et les taux d'intérêt entre les pays.

Si vous constatez des écarts temporaires par rapport à cette relation, vous pouvez construire une opération avec plusieurs instruments (au comptant, à terme, obligations) afin de bloquer un profit d'arbitrage si les marchés se réalignent.

Exemple de transaction

Voici un exemple d'opération de déviation de la parité des taux d'intérêt :

• Supposons que le taux d'intérêt à un an soit de 2 % aux États-Unis et de 4 % au Royaume-Uni.

• Selon la parité des taux d'intérêt couverte, le taux de change à terme à un an entre l'USD et la GBP devrait être le suivant :

Taux à terme = Taux au comptant * (1 + taux d'intérêt étranger) / (1 + taux d'intérêt national)

Supposons que le taux au comptant USD/GBP soit de 1,30 et que le taux à terme à un an soit de 1,33.

Introduisons les chiffres :

Taux à terme = 1,30 * (1 + 0,04) / (1 + 0,02) = 1,325

Cependant, le taux à terme à un an de 1,33 viole la parité des taux d'intérêt couverts.

Pour exploiter cette erreur de prix, un opérateur pourrait :

1. Emprunter 1 million de dollars à 2 % pour 1 an

2. Convertir le million de dollars en 769 231 livres sterling au taux au comptant de 1,30

3. Investir les 769 231 £ à 4 % pendant un an au Royaume-Uni, ce qui lui rapporterait 800 000 £.

4. Conclure un contrat à terme d'un an pour vendre 800 000 £ au taux à terme surévalué de 1,33 pour 1 064 000 $ (800 000 £ * 1,33).

5. À l'échéance, rembourser le capital et les intérêts du prêt de 1 020 000 $.

Le bénéfice de l'arbitrage est de:

1 064 000 $ reçus - 1 020 000 $ remboursés = 44 000 $ de bénéfice sans risque

Cette opération en plusieurs étapes utilisant des devises au comptant, des contrats à terme et des obligations dans deux pays permet de réaliser un profit en exploitant l'écart temporaire par rapport à la relation de parité des taux d'intérêt couverte.

Swaps de base entre devises

Les swaps de base vous permettent d'échanger des paiements d'intérêts variables dans différentes devises.

Si vous constatez une erreur d'évaluation dans ces swaps, vous pouvez initier une transaction dans laquelle le risque de taux d'intérêt des deux devises se compense.

Vous pourrez ainsi profiter de l'écart de taux au fur et à mesure qu'il se corrige.

Exemple de transaction

Voici un exemple simple de transaction impliquant des swaps de base entre devises :

Supposons qu'un trader remarque une erreur d'évaluation sur le marché des swaps de base USD/EUR à 5 ans.

Plus précisément :

• Le taux de swap USD à 5 ans est de 3 %

• Le taux de swap EUR à 5 ans est de 2 %

• Cependant, le swap de base USD/EUR à 5 ans est coté à -25 points de base (c'est-à-dire au lieu de la juste valeur de -100 points de base compte tenu de la différence de taux de swap).

Pour exploiter cette situation, l'opérateur pourrait effectuer les transactions suivantes :

• Recevoir un taux variable en USD (3 % - 25 points de base = 2,75 %)

• Payer le taux variable de l'euro (2 %)

• Simultanément, payer un taux fixe en USD (3 %)

• Recevoir un taux fixe en EUR (2 %)

Essentiellement, le trader reçoit le taux de swap USD à 5 ans de 3 % en payant le taux de swap EUR à 5 ans de 2 %, tout en payant la base de change mal évaluée de 25 points de base.

Si la base de -25 points de base revient à sa juste valeur de -100 points de base, le trader profitera de l'écart de 75 points de base sur la période de 5 ans tout en ayant un risque de taux d'intérêt minimal (puisque les taux fixes/variables se compensent).

Ainsi, le trader isole et bénéficie de la correction attendue dans la seule composante de mauvaise évaluation de la base interdevises, sans prendre de risque de taux d'intérêt directionnel significatif dans l'une ou l'autre devise.

Gestion des risques du portefeuille

Rééquilibrage régulier

Le portefeuille fait l'objet d'un rééquilibrage périodique afin de s'assurer que les niveaux de risque entre les différents actifs restent conformes à l'objectif de parité des risques et que la neutralité en termes de duration est maintenue.

Effet de levier et couverture

Un effet de levier approprié peut être utilisé (judicieusement) pour améliorer les rendements des positions à faible risque (c'est-à-dire pour les capitaliser avec des positions à risque plus élevé), tandis que les produits dérivés sont utilisés pour couvrir les risques liés à la durée et au crédit.

La diversification

En plus de se concentrer sur la duration et le spread, le portefeuille se diversifie entre les émetteurs, les secteurs, les devises et les zones géographiques afin de mieux répartir les risques et d'améliorer le potentiel de rendement.

Considérations

Complexité

La mise en œuvre et la gestion d'un tel portefeuille nécessitent un niveau élevé d'expertise en matière de revenus fixes (et peut-être d'autres formes d'expertise en fonction de ce que vous faites) et une modélisation sophistiquée des risques.

Risque de mauvaise évaluation

Les opportunités de spreads de crédit peuvent être fugaces et difficiles à identifier de manière cohérente.

Il est important de disposer d'un processus d'analyse des valeurs relatives sur le marché du crédit.

Liquidité

Certains des actifs mentionnés, en particulier les dérivés de crédit spécifiques ou les obligations d'entreprise moins liquides, peuvent comporter un risque de liquidité.

Il est donc plus difficile d'ajuster rapidement les positions en cas de besoin.

Coûts de transaction

Les rééquilibrages fréquents et l'utilisation de produits dérivés peuvent augmenter les coûts de transaction, qui doivent être pris en compte dans la performance globale de la stratégie.

Objectif général

L'objectif d'une stratégie d'écart de taux neutre en termes de duration est de générer des rendements basés sur les écarts de rendement spécifiques entre les obligations, tout en minimisant l'impact des mouvements de taux d'intérêt plus larges sur la valeur du portefeuille.

Points supplémentaires

• Cette stratégie requiert un niveau élevé de compréhension des instruments à revenu fixe et la capacité d'analyser les relations complexes entre les obligations.

• Il ne s'agit pas d'un moyen garanti de gagner de l'argent, et d'autres risques de marché peuvent toujours avoir un impact sur le portefeuille.

• Cette stratégie est généralement utilisée par des gestionnaires de fonds professionnels pour le compte d'investisseurs institutionnels.

Avantages

• Réduit potentiellement le risque lié aux fluctuations des taux d'intérêt.

• Peut générer des rendements, idéalement, indépendamment des mouvements plus larges du marché - par exemple, la direction des actions ou des obligations, la direction des taux d'intérêt.

Inconvénients

• Nécessite une expertise spécifique et une gestion continue.

• Peut ne pas être plus performant que le marché dans toutes les conditions.

• Peut être complexe à mettre en œuvre et à contrôler.

Conclusion

La stratégie "Duration-neutral spread basis" (DNSB) est principalement utilisée pour les investissements à revenu fixe (bien qu'elle puisse se référer et s'appliquer à un portefeuille plus large).

Elle est conçue pour atteindre un équilibre ou une neutralité dans la duration du portefeuille tout en gérant activement la composante spread, qui représente la différence de rendement entre deux instruments financiers (ou deux parties différentes d'un portefeuille).

En se concentrant sur la base du spread tout en maintenant la neutralité de la duration, cette approche tente de garantir l'absence de corrélation avec le marché au sens large.

Cet objectif est atteint grâce à une restructuration des positions sur les marchés financiers afin d'améliorer la diversification et de réduire les risques spécifiques associés aux fluctuations du marché.

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