Théorie monétaire moderne (TMM)

Climax · 22-05-2022 13:50:40

Théorie monétaire moderne (TMM) - Ce qu'elle signifie pour les marchés

Les pays développés ont une situation financière très désordonnée. Comme les taux d'intérêt sont déjà à des niveaux très bas et que les programmes d'assouplissement quantitatif (achat d'actifs) ont pour la plupart atteint leur but, l'injection de monnaie et de crédit dans le système pour alléger le fardeau de la dette nécessite des formes tertiaires de politique monétaire. En conséquence, cela conduit à des concepts sur la façon de payer pour tout via la "théorie monétaire moderne", également connue sous le nom de TMM.

La théorie monétaire moderne n'est qu'un nouveau nom pour diverses formes de coordination des politiques fiscales et monétaires, comme cela a été nécessaire lors de profonds ralentissements économiques (par exemple, la pandémie de Covid-19). Nombre de ces formes de politique ont, en réalité, été déployées de diverses manières au cours de milliers d'années d'histoire économique.

Par conséquent, il n'y a rien de vraiment "moderne" dans la théorie monétaire dite moderne.

La TMM, telle que la conçoivent la plupart des gens, est un nouveau nom qui fait référence à une idée très ancienne - le gouvernement qui monétise la dette ou participe directement à des programmes de dépenses et d'investissements.

Il s'agit de la notion selon laquelle les dépenses publiques ne sont pas limitées par les recettes ou le budget, mais uniquement par l'inflation.

En d'autres termes, il s'agit de la notion selon laquelle si le gouvernement doit de l'argent, il peut simplement créer de l'argent pour alléger le fardeau jusqu'au moment où l'inflation des prix devient trop onéreuse ou le taux de dépréciation de la monnaie devient inacceptable.

Situation financière des États-Unis

Rien qu'aux États-Unis, à mi-chemin de 2020, la réalité financière est la suivante :

- 26 000 milliards de dollars de dette publique nationale

- 52 000 milliards de dollars de dette du secteur privé

- 21 000 milliards de dollars de dettes au titre de la sécurité sociale

- 32 000 milliards de dollars de dettes au titre de Medicare

- 148 000 milliards de dollars de dettes non financées

- Total : 279 000 milliards de dollars

En gros, il y a trois façons pour les gouvernements de rendre leurs finances viables :

i) Augmenter les prélèvements fiscaux

ii) Réduire les dépenses (qui ne produisent pas plus en retour)

iii) Déprécier la monnaie pour alléger le fardeau de la dette.

Nous allons examiner chacune de ces options individuellement et expliquer pourquoi la troisième est généralement la voie inévitable pour les gouvernements.

Impôts/Revenus

Le PIB américain annuel est d'environ 20 000 milliards de dollars. Les prélèvements fiscaux fédéraux s'élèvent à un peu plus de 3 000 milliards de dollars par an. Au niveau des États, il est d'environ 2 000 milliards de dollars par an.

Si le gouvernement a besoin de plus de recettes, il ne suffit pas d'augmenter les taux d'imposition existants ou de créer/étendre de nouvelles formes d'imposition.

Il peut être difficile de relever les taux d'imposition dans de nombreuses circonstances, car cela produit des effets d'arbitrage. Par exemple, si les taux d'imposition augmentent dans une juridiction, toutes choses étant égales par ailleurs, cela incite les capitaux et les personnes à se déplacer vers des juridictions moins imposées.

Aux États-Unis, les taux d'imposition individuels les plus élevés étaient supérieurs à 70 % avant 1981 et à 50 % avant la réforme de 1986. Peu de gens payaient ces taux élevés "comme prévu". Les particuliers se sont transformés en sociétés ou ont vu leurs revenus reclassés (par exemple, les gains en capital à long terme) parce que ces taux étaient nettement inférieurs.

Vous pouvez constater qu'au cours des années 1940, 1950 et 1960, les taux d'imposition maximaux étaient supérieurs à 80 % et souvent à 90 %.

Lorsque CBS a versé plus de 2 millions de dollars à Jack Benny pour que son émission de radio soit diffusée sur le réseau en 1948, cette somme a été traitée comme une plus-value à long terme et non comme un revenu individuel. Cela lui a permis d'économiser environ 800 000 dollars. Le taux des plus-values à long terme était alors d'environ 25 %.

Lorsque le général (et futur président des États-Unis) Dwight Eisenhower a gagné 635 000 dollars grâce à ses mémoires intitulées "Crusade in Europe", le revenu a été traité comme une plus-value à long terme et lui a permis d'économiser environ 400 000 dollars.

En 1952, alors que le taux d'imposition maximal était de 92 %, les 1 % de personnes gagnant le plus d'argent avaient un taux effectif plus modeste de 32 %. Il s'agit d'un écart de 60 %, qui était toujours courant à l'époque des "taux d'imposition élevés".

En 1980, lorsque le taux maximal était de 70 %, le taux effectif des 1 % de personnes gagnant le plus était de 23 %. (Le reste du monde était plus compétitif en 1980 qu'en 1952, de sorte que la baisse de neuf points de pourcentage du taux effectif n'était pas uniquement fonction de la politique américaine).

Depuis, le taux d'imposition individuel effectif s'est établi en moyenne entre 19 et 25 %, le taux d'imposition individuel le plus élevé étant de 30 à 40 %.

Il y a une limite au montant des recettes fiscales, en pourcentage du gâteau global, qui peut être collecté. Il est difficile d'augmenter les impôts au-delà d'un certain point, car cela prive les particuliers et les entreprises d'argent (qui peuvent, à leur tour, dépenser moins en capital, en main-d'œuvre, etc.

Le monde est plus global et le capital humain et financier est plus mobile. Cette situation a entraîné une baisse de l'impôt sur les sociétés dans l'ensemble des pays développés, les responsables politiques s'efforçant de rendre leur économie plus propice aux affaires (ce qui peut contribuer à créer des emplois, à accroître la production et à augmenter les recettes fiscales). Il s'agit simplement d'un nouvel équilibre naturel. L'objectif premier est de faire grossir le gâteau et de bien le répartir en fonction de cet équilibre.

Il y a eu quelques propositions concernant un impôt sur la fortune, mais ce n'est pas le moyen le plus efficace pour les gouvernements de collecter des recettes. Étant donné que la plupart des richesses ne sont pas liquides, les impôts se concentrent plus efficacement sur les sources de liquidité, comme les revenus et la consommation.

Même si un impôt sur la fortune est conçu comme un "impôt pour les milliardaires", il ne rapporterait pas grand-chose. Même l'imposition d'un pour cent des 9 000 milliards de dollars de patrimoine des personnes dont la valeur nette est égale ou supérieure à 1 milliard de dollars ne rapporterait qu'environ 90 milliards de dollars de recettes par an (en supposant qu'il n'y ait pas de friction et que la bureaucratie gouvernementale chargée de coordonner le plan, de veiller au respect de la loi, etc.)

Cela permettrait de financer les dépenses du gouvernement fédéral américain pendant six jours par an. Les impôts vont toujours inévitablement vers l'aval, car il n'y a qu'un nombre limité de personnes au-dessus d'un certain niveau de revenu ou de richesse. En outre, nombreux sont ceux qui veulent éviter ces impôts et trouvent des moyens de les éviter. Si les impôts ne sont pas compétitifs par rapport à d'autres juridictions, les politiciens risquent de perdre ces gros contribuables.

Les Dépenses

En dehors de la perception d'impôts supplémentaires, il y a la question des dépenses.

Il est difficile de réduire les dépenses car les gens dépendent de ces dépenses pour leurs revenus. Une augmentation des dépenses peut également produire davantage lorsque les avantages l'emportent sur les coûts (de même qu'une baisse des impôts peut parfois augmenter les recettes fiscales globales).

Dépréciation de la monnaie

Inévitablement, dans les pays et les empires qui ont étiré leurs finances, ils en subissent les effets par le biais de la monnaie. Si un pays emprunte dans sa propre monnaie, il peut alors créer de l'argent pour combler l'écart, en le dévaluant au passage (parfois par rapport à d'autres monnaies et par rapport à l'or).

La baisse des taux d'intérêt permet de pousser l'argent et le crédit dans le système pour encourager la création de crédit. Cela stimule les emprunts et donc les dépenses. Les dépenses sont les revenus de quelqu'un d'autre. Cela contribue à augmenter le prix des actifs financiers, ce qui rend les gens plus solvables, ce qui conduit à davantage d'emprunts, et ainsi de suite, dans un cycle qui s'auto-perpétue.

Lorsqu'un pays ne peut pas abaisser les taux d'intérêt à court terme en dessous des taux de croissance nominaux (nécessaires pour obtenir des résultats positifs en matière de croissance), il essaie d'abaisser les taux d'intérêt à plus long terme.

Il le fait par le biais de l'assouplissement quantitatif (QE), une forme d'achat d'actifs. L'achat d'actifs financiers augmente leur prix et diminue leur rendement.

Ils achètent des titres de la dette publique et des titres adossés à la dette publique (comme les titres hypothécaires). Si nécessaire, ils peuvent également acheter des titres de créance d'entreprises et d'autres titres d'entreprises. Ils sont prêts à acheter pratiquement n'importe quoi pour sauver le système, même si cela signifie acheter des actions.

Actuellement, plus de 60 % de l'ensemble de la dette souveraine mondiale a un rendement inférieur à 1 %. Lorsque les taux atteignent zéro et que cet écart disparaît, une nouvelle réduction des taux n'a que peu ou pas d'impact sur l'injection d'argent et de crédit dans le système.

Les responsables politiques peuvent descendre en dessous de zéro pour tenter de stimuler l'activité d'emprunt, mais cela n'a généralement aucun effet sur le taux de dépôt. S'il n'y a pas d'impact sur le taux de dépôt, il n'y a pas d'impact stimulant sur les coûts de financement des banques. Ainsi, cette politique n'augmente pas la volonté des banques de prêter et n'a aucune influence sur la capacité de création de crédit de l'économie et la production successive dans l'économie réelle.

La BCE, qui utilise un taux de dépôt négatif, a recours à des opérations de refinancement sur le marché ouvert (programmes TLTRO) pour réduire l'impact négatif des taux négatifs sur le secteur bancaire en fournissant des financements bon marché. La BOJ utilise une forme de contrôle de la courbe des taux pour maintenir un écart positif entre son taux au jour le jour et le rendement des obligations à 10 ans. Il s'agit de solutions imparfaites.

À un certain point, les formes primaires et secondaires de la politique monétaire voient leurs impacts marginaux diminuer et il est préférable de les faire pivoter vers des formes tertiaires. C'est là que la politique monétaire et la politique fiscale doivent être coordonnées. Et cela doit être fait (et peut être fait) d'une manière qui ne soit pas soumise aux caprices des objectifs politiques à court terme.

C'est là qu'intervient le concept de "théorie monétaire moderne" (pour utiliser l'étiquette à la mode actuellement).

La théorie monétaire moderne est décrite différemment selon les personnes. Beaucoup ont tendance à faire une fixation sur leur conception personnelle de ce à quoi elle devrait ressembler ou du fonctionnement de certaines forces économiques (pour des raisons idéologiques ou sur la base de leur expérience personnelle).

Par exemple, certains partisans de la TMM imputent principalement l'inflation au pouvoir de fixation des prix des entreprises. Mais le pouvoir de fixation des prix n'est qu'une petite partie du problème. Le facteur le plus déterminant de l'inflation est la pénurie d'un produit par rapport à la demande, qui entraîne une hausse des prix. Cela vaut pour la main-d'œuvre, les biens et services, les produits de base, les actifs financiers, etc.

Les conceptions étroites de la TMM risquent de passer à côté de l'éventail plus large des options politiques qui sont inévitables et peuvent prendre un nombre infini de configurations.

Fondamentalement, les formes de politique monétaire tertiaire au-delà de la baisse des taux d'intérêt à court et à long terme ciblent les dépensiers plutôt que les investisseurs et les épargnants. C'est le contraire des deux principales formes de politique monétaire auxquelles nous sommes habitués. Il s'agit de fournir de l'argent aux dépensiers et de le lier à des incitations à le dépenser.

Bien que les politiques qui pourraient englober la TMM soient controversées tant par les responsables de la politique budgétaire que par les banquiers centraux, comme les formes de revenu de base universel (RBI) ou l'achat de terres, il s'agit en fin de compte de savoir si ces politiques contribuent à produire une productivité dont les avantages l'emportent sur les coûts.

La mise en œuvre de ces politiques dépend de la capacité des responsables politiques à faire ce qui est nécessaire et efficace, sans être compromis politiquement.

Les politiques de base ont été employées maintes et maintes fois au cours de l'histoire, ou dans différents endroits. Mais elles peuvent sembler uniques parce qu'elles ne se sont pas produites à grande échelle dans le contexte de notre propre vie.

En général, les formes tertiaires de politique monétaire se situent sur un continuum dans deux dimensions fondamentales :

i) qui reçoit l'argent (secteur public ou privé)

ii) comment l'argent est dépensé directement ou indirectement.

Les méthodes plus directes sont plus rapides et généralement plus efficaces. Mais elles sont plus difficiles à réaliser sur le plan politique.

Les méthodes qui intègrent à la fois des solutions du secteur public et du secteur privé comprennent une importante remise de dette (parfois appelée "Jubilé" par métaphore) ou des programmes d'assouplissement quantitatif comprenant l'achat de biens immobiliers à usage public.

Les formes tertiaires de politique monétaire peuvent inclure l'utilisation des éléments suivants :

Options pour le secteur public (du moins direct au plus direct)

- Un assouplissement quantitatif accompagné d'un assouplissement budgétaire important (augmentation des dépenses et/ou réduction des impôts).

- Prêts de la banque centrale aux entités publiques/privées qui mettent en œuvre les dépenses budgétaires, comme les banques de développement.

- Un assouplissement quantitatif dans lequel la dette achetée est monétisée (c'est-à-dire que le gouvernement n'a pas à rembourser la dette).

- La banque centrale fournit directement de l'argent à l'administration centrale

Les deux (en allant du moins direct au plus direct)

- QE qui achète des actifs réels

- Réduction indirecte de la dette par la dévaluation de la monnaie pour en réduire le coût réel.

- Réduction directe de la dette pour effacer une partie ou la totalité de la dette.

Options du secteur privé (de la moins directe à la plus directe)

- Les banques centrales incitent fortement les institutions financières à prêter

- Taux d'intérêt très négatifs par le biais de liquidités et/ou d'obligations, qui sont ensuite répercutés sur les ménages (pour encourager les dépenses et les emprunts)

- Les banques centrales financent les réductions d'impôts

- monnaie hélicoptère ou revenu de base universel - la banque centrale met de l'argent directement dans les mains des ménages.

Le graphique ci-dessous permet de conceptualiser le continuum de coordination entre les politiques monétaire et budgétaire.

Comme nous l'avons indiqué, des politiques de cette nature, sous une forme ou une autre, ont déjà été mises en œuvre depuis les premières économies monétisées (par exemple, Babylone, la Rome antique).

C'est pourquoi il est utile de les comprendre pour les économistes et les praticiens du marché qui s'intéressent à la "vue d'ensemble" et aux raisons pour lesquelles les économies et les marchés fonctionnent comme ils le font. Elles peuvent avoir un impact considérable sur divers marchés.

Dans certains cas, ces politiques ont été mises en œuvre dans le monde développé, mais pas dans une mesure qui a été nécessaire pendant la récession de Covid-19 ou qui est susceptible d'être nécessaire dans une récession future.

L'inflation n'est généralement pas un problème dans les pays où les décideurs politiques annulent simplement les effets déflationnistes du service de la dette par les effets inflationnistes de la création monétaire.

Si elle est bien menée, la création monétaire compensera la contraction du crédit et le ratio production/dette s'améliorera. Si cela est bien fait, l'économie s'engagera sur une nouvelle trajectoire de croissance positive et, idéalement, le ratio PIB/dette s'améliorera de manière favorable au fil du temps.

D'une manière générale, lorsque les taux de croissance nominaux sont supérieurs aux taux d'intérêt nominaux, l'économie croît plus rapidement que les exigences du service de la dette. Bien sûr, c'est une bonne chose.

Avant la situation du coronavirus, nous n'avions pas connu de récession depuis la crise financière aux États-Unis parce que les taux d'intérêt nominaux ont été maintenus en dessous des taux de croissance nominaux.

Lorsque les taux d'intérêt nominaux dépassent les taux de croissance nominaux, les économies finissent par rencontrer un problème, car les besoins du service de la dette dépassent les revenus disponibles pour l'assurer.

Le diagramme ci-dessous montre l'historique de l'écart entre la croissance nominale et les taux d'intérêt nominaux. La ligne bleue représente le PIB nominal et la ligne rouge le taux d'intérêt sur les liquidités (c'est-à-dire les bons du Trésor à trois mois).

Dans les situations où les dettes sont fortement libellées dans une ou plusieurs devises étrangères et où les revenus sont perçus en monnaie nationale, les décideurs ont un contrôle beaucoup plus limité. Ce type d'asymétrie peut créer des problèmes.

Si la devise étrangère dans laquelle vos dettes sont libellées s'apprécie par rapport à la devise dans laquelle vous gagnez vos revenus, cela revient à une augmentation des taux d'intérêt.

Si le détenteur d'une devise ou d'un actif de dette voit cet actif perdre de la valeur à un taux supérieur au taux d'intérêt qui lui est payé, il perdra de l'argent.

S'il est prévu que cette faiblesse se poursuive et qu'il ne sera pas compensé par des taux plus élevés pour compenser la dépréciation du prix, la monnaie s'affaiblira. Ils la vendront en transférant leur argent à l'étranger ou en l'investissant dans des actifs de couverture contre l'inflation, comme l'or ou d'autres biens durables.

Cela peut conduire à une dangereuse boucle de rétroaction dans laquelle le service de la dette étrangère devient progressivement plus coûteux, ce qui conduit à imprimer davantage de monnaie pour combler l'écart, et conduit à une plus grande dépréciation (et à une dette étrangère plus coûteuse), de manière autopropagative.

Si ce type de dynamique apparaît, il est probable qu'un pays sollicite l'aide du FMI par le biais de prêts à faible taux d'intérêt ou qu'il doive trouver un autre moyen de se sortir de sa situation (comme un défaut de paiement de la dette et la longue période d'austérité qui s'ensuit).

Cette dynamique des devises explique pourquoi les pays qui empruntent principalement en devises étrangères connaissent des processus de désendettement inflationnistes, tandis que les pays qui empruntent dans leur propre devise connaissent des processus de désendettement déflationnistes.

À mesure que les économies développées s'endettent et que les autorités monétaires voient leur pouvoir d'atténuer les ralentissements économiques s'amenuiser, la question se pose de savoir ce qu'il faut faire lorsque les outils traditionnels atteignent leurs limites.

L'élément de base de la TMM

Bien que la théorie monétaire moderne prenne différentes formes selon le point de vue adopté, l'une de ses composantes de base est le maintien des taux d'intérêt à zéro.

Par conséquent, cela signifie qu'à l'avenir, les taux d'intérêt deviendront beaucoup plus statiques (dans les marchés développés). En revanche, les déficits budgétaires en pourcentage du PIB deviendront beaucoup plus dynamiques et fluides. C'est ce que nous constatons déjà.

Les systèmes monétaires modernes

D'une manière générale, la forme primaire de la politique monétaire passe par le canal des taux d'intérêt.

La politique monétaire secondaire (assouplissement quantitatif) passe par les marchés du crédit.

Les formes tertiaires de la politique monétaire passent en grande partie par le canal de la monnaie, car les marchés des taux et du crédit sont épuisés lorsque les taux d'intérêt plus bas et l'assouplissement quantitatif ne sont plus aussi efficaces.

Par conséquent, il est utile d'évoquer brièvement la nature des systèmes monétaires.

Il existe deux systèmes monétaires/devises de base :

i) les systèmes basés sur les matières premières

ii) la monnaie fiduciaire

Dans un système basé sur les matières premières, la monnaie est adossée à un bien qui n'est pas soumis à d'importantes fluctuations de l'offre et de la demande. L'or et, dans une moindre mesure, l'argent ont été les supports les plus courants, ces biens pouvant être échangés contre de la monnaie à un prix fixe. Il s'agit d'une forme de système de taux de change fixe.

Dans de tels systèmes, la création monétaire est limitée. Pour ce faire, ils doivent soit modifier la convertibilité de la marchandise en monnaie, soit sortir complètement du système.

Dans un système à taux fixe, il n'existe pas de garantie sur les marchandises et la croissance de la monnaie et du crédit est influencée par la banque centrale qui gère la monnaie et par les incitations des emprunteurs et des prêteurs à développer le crédit.

Les gouvernements préfèrent généralement les systèmes à monnaie fiduciaire en raison de leur flexibilité.

Ils ont ainsi la possibilité de créer du crédit, d'influencer la masse monétaire et de redistribuer les richesses d'une manière qui n'est pas possible dans les systèmes de "monnaie forte". Toutefois, en raison de la tendance naturelle de l'homme à préférer les satisfactions à court terme aux avantages à long terme, cette capacité libérale de création de monnaie et de crédit finit par entraîner des crises de la dette.

Cela conduit à un ensemble de mesures pour alléger le fardeau - baisse des taux d'intérêt, austérité, paiements de transfert de richesse, annulations et monétisation de la dette. La baisse des taux d'intérêt et la monétisation de la dette sont généralement les mesures les plus pratiques, mais elles se font au prix d'une dépréciation de la monnaie (mais pas nécessairement à court terme, lorsque la demande de monnaie due à l'apparition de problèmes d'endettement dépasse l'offre, créant ainsi un resserrement à court terme).

Lorsque cette situation devient trop inconfortable, les gouvernements sont généralement contraints d'opter pour un autre système monétaire - soit basé sur les matières premières (par exemple, l'étalon-or), soit rattaché à un régime fiduciaire plus stable (par exemple, la dollarisation de l'Équateur).

De même, lorsque les contraintes à la création de monnaie et de crédit deviennent trop restrictives dans le cadre des systèmes basés sur les matières premières ou ancrés, ces systèmes seront inévitablement abandonnés.

Par conséquent, au fil du temps, les gouvernements passeront d'un système à l'autre en raison des imperfections de chacun.

Néanmoins, les systèmes monétaires ont tendance à bien fonctionner pendant de longues périodes. Les banques centrales contrôlent la croissance de la monnaie et du crédit en ajustant leur politique de telle sorte que les changements majeurs de régime monétaire sont peu fréquents.

La plupart des investisseurs sous-estiment le risque de change parce qu'ils n'y ont pas été confrontés personnellement au cours de leur vie. Ceux qui suivent l'actualité financière entendent parler de cas comme le Venezuela et le Zimbabwe et de leurs problèmes monétaires, mais la plupart d'entre eux partent du principe que ces problèmes sont propres aux pays pauvres où l'état de droit n'est pas respecté et qu'ils ne peuvent pas se produire dans leur propre pays, en particulier dans un endroit où il existe une monnaie de réserve.

Nous connaissons généralement des récessions une ou deux fois par décennie, ce qui nous rappelle le risque d'une concentration excessive dans une classe d'actifs comme les actions. Mais comme les problèmes de devises ont tendance à apparaître après des décennies de bon fonctionnement du système, la plupart des investisseurs sous-estiment le risque de volatilité des devises.

Lorsque le canal des taux et du crédit pour assouplir la politique monétaire est épuisé, les mouvements de devises doivent nécessairement s'amplifier si l'on veut éviter la volatilité économique.

Cela ne signifie pas toujours qu'une devise va baisser par rapport à une autre. Les banques centrales peuvent limiter l'appréciation par rapport à une autre monnaie pour éviter de se désavantager sur le marché mondial des exportations, par exemple.

Mais cela signifie généralement une perte de valeur par rapport à quelque chose comme l'or, qui est une monnaie alternative intemporelle et universelle.

Lorsque de grandes dévaluations monétaires se produisent, elles ont tendance à être épisodiques et non progressives. Elles ont également tendance à aller de pair avec les grandes crises de la dette, car la dévaluation est une conséquence naturelle du besoin d'alléger le fardeau de la dette, l'impression d'argent étant le moyen le plus indolore.

Au cours des cent dernières années, les États-Unis ont connu deux dévaluations majeures en 1933 et 1971 et une plus graduelle à partir de 2000.

Il n'a pas encore coûté aux États-Unis leur statut de monnaie de réserve.

De nombreux investisseurs incluent l'or dans leurs portefeuilles afin de diversifier leurs portefeuilles vers différents régimes monétaires au-delà des systèmes fiat. Il s'agit simplement d'une autre monnaie qui n'est la responsabilité de personne d'autre.

Ce que la TMM signifie pour les marchés

Les économies de marché développées qui se dirigeaient vers la pandémie de Covid-19 étaient déjà en retard dans leur cycle économique. Cela s'est traduit par une tendance à mener une politique plus stricte pour éviter l'inflation et/ou l'instabilité financière jusqu'à fin 2018.

En raison de la baisse des marchés fin 2018, ils ont pratiquement renoncé au resserrement en 2019, en assouplissant les taux.

La pandémie a imposé des mesures radicales en 2020 dans les économies où cela était possible.

Dans ce contexte, les banques centrales des marchés développés ont une capacité limitée d'assouplissement pour aider les économies affaiblies. La Fed disposait d'une plus grande marge de manœuvre, avant le virus, dans le cadre de ses options politiques traditionnelles pour stimuler, mais beaucoup moins en Europe et au Japon.

En ce qui concerne les marchés financiers, le prix d'un actif est simplement une série de flux de trésorerie actualisés au présent.

Avec des taux de croissance réels américains à long terme toujours estimés à un peu moins de 2 %, et une inflation nominale inférieure à 2 % à long terme, il est peu probable que le marché génère des rendements élevés à partir de maintenant.

Le rendement à long terme des actions sera fonction de la somme du potentiel de croissance réelle (environ 1,7 % ; ventilation ci-dessous), d'une inflation inférieure à 2 % sur la base du point mort d'inflation (dérivé du marché des TIPS américains), d'une certaine contribution de l'ingénierie financière et des dividendes, et des mouvements des prévisions de taux d'intérêt qui dictent les flux et reflux.

Les actions sont des instruments perpétuels, ce qui rend leur volatilité structurelle élevée. Leur durée effective est actuellement d'environ 20 ans, mais elle varie dans le temps en fonction des estimations de leur rendement prévisionnel. Cela signifie que chaque variation parallèle de 1 % des taux d'intérêt a un impact d'environ 20 % sur leur valorisation.

Avant la crise de Covid-19, la Fed pouvait extraire 40 % ou plus des actions, en multipliant leur durée effective par leur capacité à abaisser les taux le long de la courbe.

Au sortir de la dernière récession, la Fed était bien plus à même de faire grimper les actifs financiers que les autres banques centrales. C'était également le cas avant la crise, mais dans une moindre mesure (moins de la moitié de la capacité actuelle par rapport à l'époque).

La plupart des marchés boursiers sont inférieurs à ce qu'ils étaient avant la crise financière. Le marché japonais est plus bas qu'il y a 30 ans en raison d'un manque de capacité de stimulation.

Graphique du Nikkei 225 (indice de référence des actions japonaises)

Avant la crise de Corona, aucune banque centrale des marchés développés ne voulait assouplir ses taux, même si elle savait qu'elle ne pourrait pas les ramener à des niveaux plus normaux, à savoir des pourcentages à un chiffre.

Cela a également des implications pour les marchés des devises et des obligations.

Si vous achetez des devises au comptant, c'est du cash. Le marché obligataire est profondément imbriqué dans le marché des devises. Une obligation est simplement une promesse de fournir des liquidités dans le temps.

Lorsque les taux baissent, les devises deviennent moins attrayantes car elles rapportent moins. Des taux plus bas sont bons pour les obligations car cela augmente leur valeur actuelle (c'est-à-dire leur prix). Toutefois, cela signifie également que leurs taux à terme sont plus bas et qu'il est donc moins intéressant de les conserver à l'avenir.

La plupart des économies des marchés développés ont des bilans qui se détériorent, avec des situations budgétaires et de balance des paiements qui vont s'aggraver, ce qui est négatif pour les devises sur le long terme.

Depuis des milliers d'années, l'or constitue l'alternative de base en matière de liquidités. La valeur fondamentale de l'or est fonction de la base monétaire (total de la monnaie et des réserves) en circulation par rapport aux réserves d'or mondiales.

Rien qu'aux États-Unis, la base monétaire était d'environ 5,2 billions de dollars en mai 2020.

En comparaison, les réserves d'or s'élèvent à 1,9 milliard de dollars, ce qui porte la valeur totale de l'or à environ 3,33 billions de dollars à un prix spot actuel d'environ 1 750 dollars.

L'or devrait faire partie des portefeuilles de la plupart des gens, mais pas dans une grande proportion. Une allocation d'environ 10 % ou un peu moins pourrait être réaliste. Il s'agit au moins d'une forme de diversification des devises et d'un type de contrepoids aux portefeuilles traditionnels qui ont généralement un fort penchant pour les actifs à risque.

Dernières réflexions

Il n'y a pas grand-chose de vraiment moderne dans la Théorie monétaire moderne.

Il s'agit simplement de monétiser les problèmes de dette sous une forme ou une autre ou de donner à la banque centrale une plus grande autorité pour participer à des programmes de dépenses et d'investissements. Lorsqu'un pays a des problèmes de dette, il peut créer de la monnaie pour les soulager. Votre contrainte n'est donc pas nécessairement la dette (comme c'est le cas pour les entités, comme les particuliers et les entreprises, qui ne peuvent pas créer leur propre monnaie), mais l'inflation et la dépréciation de la monnaie.

Le processus par lequel les pays, les États-nations et les empires connaissent des problèmes d'endettement et de déclin a les mêmes causes et effets de base depuis des milliers d'années. Historiquement, tout cela s'est déjà produit en remontant jusqu'aux premières économies monétisées. La situation semble nouvelle car elle ne s'est jamais produite de notre vivant ou dans notre société.

Si les revenus ne dépassaient pas la productivité et si la dette ne dépassait pas les revenus, ces problèmes seraient pratiquement éliminés, mais la nature humaine étant ce qu'elle est, il est impossible de ne jamais rencontrer ces problèmes.

Politiques monétaires un, deux et trois

La "politique monétaire n°1" (taux d'intérêt à court terme) n'a plus de marge de manœuvre dans la plupart des économies développées.

La "politique monétaire n° 2" (achat d'actifs) est moins efficace lorsque les écarts commencent à se resserrer, c'est-à-dire lorsque les écarts plus éloignés sur la courbe de rendement se compriment jusqu'à zéro, comme c'est le cas au Japon, en Europe et maintenant aux États-Unis. Lorsque les spreads sont comprimés, l'impact marginal est diminué et ne stimulera pas la demande.

Donc, la TMM consiste fondamentalement à proposer une troisième forme de politique.

D'un côté du spectre, vous avez ce que certains appellent aujourd'hui "l'argent hélicoptère", où le gouvernement met de l'argent dans les mains des dépensiers et le lie à des incitations à dépenser. Plus généralement, c'est le concept d'une banque centrale qui adopte le pouvoir de s'engager dans une politique fiscale.

L'objectif serait de rompre la relation entre les dépenses et les emprunts. Cela signifie contourner les marchés financiers.

De l'autre côté, vous avez la monétisation de la dette. Lorsque les dépenses fiscales sont supérieures aux recettes, cela produit une dette. Une façon d'alléger la dette est de la payer en termes nominaux, en supposant qu'elle soit dans votre propre monnaie, en créant simplement l'argent. Cela s'accompagne d'une dévaluation de la monnaie, toutes choses égales par ailleurs.

Dans de nombreux pays, dont les États-Unis, l'émission d'obligations pour financer les déficits est actuellement inscrite dans les lois. Celles-ci devraient être modifiées ou elles pourraient être contournées par une autre transaction.

Des circonstances différentes appellent des politiques différentes

L'idée de cet article n'est pas de dire nécessairement quelles formes de politique sont les meilleures. Toutes les situations sont différentes et il n'existe pas d'approche unique. Chaque pays a ses propres normes ou obstacles économiques, juridiques, réglementaires, politiques et culturels qui peuvent influencer ses approches politiques.

En outre, de nombreuses politiques ne tomberont pas parfaitement dans une catégorie ou une autre. L'assouplissement quantitatif, la deuxième forme standard de politique monétaire, peut être intégré à des troisièmes formes de politique monétaire et peut varier dans la manière dont il est appliqué directement et si il passe par le secteur public ou privé.

La Grande Dépression américaine des années 1930 comportait des éléments de nombreuses approches différentes - par exemple, d'importantes dépréciations de dettes et d'actifs, des achats de dettes publiques, des paiements de transfert directs et des programmes d'emploi parrainés par le gouvernement.

Un gouvernement qui verse des paiements directs aux dépensiers est une forme de politique monétaire. Mais elle peut exister sans être financée par la banque centrale et passer plutôt par la politique budgétaire. Pendant la pandémie de Covid-19, c'était le cas des paiements de relance (jusqu'à) 1 200 dollars versés à chaque travailleur gagnant moins d'un certain seuil de revenu.

En outre, si les législateurs réduisent les impôts d'une manière ou d'une autre, il ne s'agit pas de l'argent des hélicoptères. Mais si la banque centrale souscrit le prêt ou fournit les fonds pour le payer, il s'agit d'une méthode indirecte.

Ce qui est généralement vrai, c'est que la coordination des politiques monétaires et fiscales est plus efficace lorsque les programmes rendent l'argent et le crédit disponibles et encouragent effectivement les gens à les dépenser. Les dépenses d'une personne sont les revenus d'une autre personne.

Métaphoriquement, la relation entre les dépenses et les revenus est comme un volant d'inertie. Ils peuvent s'alimenter l'un l'autre de manière positive et auto-renforcée. Si les dépenses augmentent, les revenus des personnes augmentent, ce qui les rend plus solvables. Les personnes qui font bon usage des fonds prêtables réalisent des investissements de qualité avec ces fonds pour augmenter la productivité globale et faire progresser le niveau de vie. Cela augmente encore les revenus et les dépenses.

Il est difficile d'entretenir cet élan si l'argent, le crédit et les revenus (les trois sources de fonds de base) ne sont pas consacrés aux dépenses et sont plutôt épargnés (sans débouché sur des prêts ou des dépenses) ou convertis en achats d'actifs financiers qui ne financent pas les dépenses.

Par exemple, si le gouvernement veut émettre des paiements de transfert directs aux individus (c'est-à-dire de l'argent hélicoptère), mais qu'il n'y a pas d'incitation à dépenser l'argent, le résultat sera probablement inférieur aux attentes.

Au milieu d'une crise économique et au sortir d'une crise, les gens sont généralement plus prudents et veulent épargner davantage.

C'est pourquoi beaucoup pensent que toute forme de revenu de base universel ou de monnaie hélicoptère (dans les nombreuses formes qu'elle peut prendre) devrait être liée à des incitations à la dépenser. Cela pourrait inclure la disparition de l'argent s'il n'est pas dépensé après une certaine période (par exemple, six mois).

Pour que l'argent et le crédit soient disponibles et utilisés pour être dépensés, il faut coordonner les politiques monétaires et fiscales, et ce, de manière à ce qu'elles soient bien menées et non altérées pour des raisons politiques ou idéologiques.

Si les autorités monétaires veulent stimuler l'économie en assouplissant leur politique, mais que les responsables de la politique budgétaire essaient de gérer un budget plus serré, ils courent le risque de se contrebalancer mutuellement ou d'être tout simplement inefficaces.

L'indépendance des banques centrales est d'une importance capitale. Il n'est pas optimal que l'économie soit gérée en fonction d'objectifs politiques à court terme. En même temps, les banquiers centraux doivent être compétents et avoir la capacité de faire ce qui est le mieux à la lumière des conditions actuelles.

Mais cela signifie également que la coordination des politiques monétaire et budgétaire peut être difficile. C'est généralement à chaque partie de reconnaître ce qu'il convient de faire de manière indépendante et de coordonner de facto.

Par ailleurs, il est également utile que les responsables de la politique monétaire puissent non seulement influer sur l'offre et les prix du crédit, mais aussi cibler où ils veulent que les mesures de relance aillent et à qui ils ne veulent pas qu'elles aillent. Par exemple, les versements de chèques de relance susmentionnés ont diminué progressivement à partir d'un niveau de revenu annuel brut de 75 000 dollars et l'éligibilité a été supprimée après 99 000 dollars.

Si certaines parties de l'économie posent problème sous la forme d'un excès d'endettement ou de spéculation, les banquiers centraux peuvent utiliser les politiques macroprudentielles (dans la mesure où elles existent) pour différencier les parties distinctes de l'économie qui sont dans des états différents ou sur des trajectoires différentes. Ils peuvent alors cibler plus directement des parties spécifiques de l'économie à stimuler.

#1 22-05-2022 13:50:40