#1 22-06-2025 14:07:54

Climax

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L'importance du processus dans la création d'un produit d'investissement

Le premier jour du cours de céramique, le professeur a annoncé que les élèves seraient répartis en deux groupes. Un groupe serait noté sur la quantité de travail produit, tandis que l'autre serait noté sur la qualité du travail produit. Le groupe « quantité » devait créer autant de pots en argile que possible au cours des mois suivants, tandis que le groupe « qualité » devait produire un seul pot en argile du mieux possible.

Quelques mois plus tard, lorsque les élèves ont rendu leurs pots pour être notés, le professeur a fait une découverte surprenante : tous les pots de la plus haute qualité avaient été réalisés par les élèves du groupe « quantité ». Dans le livre Art & Fear: Observations on the Perils (and Rewards) of Art Making, le professeur a émis une hypothèse pour expliquer ce phénomène :

Il semble que pendant que le groupe « quantité » s'affairait à produire des montagnes de travail — et à apprendre de ses erreurs —, le groupe « qualité » s'était contenté de théoriser sur la perfection et, au final, n'avait guère plus à montrer pour ses efforts que des théories grandiloquentes et un tas d'argile morte.

Lorsqu'il s'agit d'atteindre un objectif particulier, le processus est important.

Après avoir fait des recherches, j'ai réalisé à quel point le processus était important lorsqu'il s'agissait de sélectionner les actions de valeur dans lesquelles investir. Pour illustrer cela, j'ai utilisé l'outil de visualisation Active Share d'Alpha Architect pour comparer quelques ETF de valeur et leurs différentes structures.

Pour commencer, examinons en quoi l'indice iShares Russell 1000 Value (IWD) diffère du S&P 500 (SPY) lorsque l'on considère la taille des entreprises (capitalisation boursière) sur l'axe des y et leur bon marché (ratio cours/valeur comptable) sur l'axe des x. Notez que l'IWD est représenté en bleu et le SPY en orange, et que la taille de chaque bulle représente sa part dans cet indice particulier :

Comme vous pouvez le constater, l'IWD comprend de nombreuses actions plus petites et moins chères que celles du SPY. Cependant, si nous approfondissons notre analyse, nous pouvons commencer à comparer l'IWD à des produits gérés activement qui adoptent une approche fondée sur des règles pour sélectionner des actions de valeur. L'ETF U.S. Value Factor (VFVA) de Vanguard, que j'ai comparé à l'IWD ci-dessous, en est un exemple.

Comme vous pouvez le constater, le VFVA (en orange) privilégie davantage les petites entreprises moins chères que l'IWD (en bleu). Vanguard utilise un filtre quantitatif ainsi que d'autres règles dans son processus de sélection des actions. Cependant, le fonds Vanguard reste investi dans un grand nombre de titres. Il existe d'autres gestionnaires d'actifs, tels qu'Alpha Architect et O'Shaughnessy Asset Management, qui détiennent des portefeuilles plus concentrés en actions de valeur et utilisent des processus de sélection complètement différents.

Pour illustrer cela, j'ai représenté le fonds Quantitative Value Fund (QVAL) d'Alpha Architect en vert par rapport à l'IWD et au VFVA du graphique précédent (Avertissement : je détiens une petite position dans le QVAL) :

Comme vous pouvez le constater, le VFVA (en orange) privilégie davantage les petites entreprises moins chères que l'IWD (en bleu). Vanguard utilise un filtre quantitatif ainsi que d'autres règles dans son processus de sélection des actions. Cependant, le fonds Vanguard reste investi dans un grand nombre de titres. Il existe d'autres gestionnaires d'actifs, tels qu'Alpha Architect et O'Shaughnessy Asset Management, qui détiennent des portefeuilles plus concentrés en actions de valeur et utilisent des processus de sélection complètement différents.

Pour illustrer cela, j'ai représenté le fonds Quantitative Value Fund (QVAL) d'Alpha Architect en vert par rapport à l'IWD et au VFVA du graphique précédent (Avertissement : je détiens une petite position dans le QVAL) :

Comme vous pouvez le constater, QVAL ne compte que 41 titres en portefeuille, contre 783 pour VFVA. Mais QVAL ne semble pas trop axé sur la valeur selon cet indicateur. Cependant, si nous utilisons un autre indicateur de valorisation que le ratio cours/valeur comptable, la situation change. Le graphique ci-dessous est identique à celui ci-dessus, mais l'axe des x représente le bénéfice avant intérêts et impôts par rapport à la valeur d'entreprise (EBIT/EV) :

Il semble désormais clair que QVAL utilise une mesure d'évaluation particulière (EBIT/VE) que VFVA n'utilisait pas lors de la sélection des actions de valeur. Néanmoins, tout cela soulève la question suivante :

Lequel de ces produits relève de l'investissement dans les actions de valeur ?

La réponse est : tous ! En fait, il existe plus de 55 ETF dont le nom comporte le mot « valeur » et encore plus de fonds communs de placement axés sur la valeur. Bien qu'il soit tentant de regrouper tous ces produits sous la même étiquette « investissement dans la valeur », il est impossible de les banaliser. Certains sont passifs. D'autres sont actifs. Certains sont plus concentrés. D'autres le sont moins. Et je pourrais continuer ainsi. Le fait est qu'ils sont tous différents parce que le processus qu'ils utilisent pour sélectionner leurs actions est différent.

Enfin, mon objectif ici n'est pas de promouvoir un type particulier de produit de valeur ou l'investissement dans la valeur en général, mais de souligner qu'il est important de bien comprendre les produits d'investissement que vous achetez. Je ne sais pas quel processus de sélection des actions de valeur est le meilleur ou le pire, mais je comprends que les produits qui diffèrent de leurs indices de référence sont plus susceptibles de surperformer (ou de sous-performer) cet indice. C'est ce qu'on appelle avoir une « part active » élevée, et c'est ce pour quoi un gestionnaire actif devrait être rémunéré lorsqu'il sélectionne des actions. Cependant, même si vous comprenez le processus, ce n'est que le début...

Quand la valeur n'est pas la valeur

Tout ce que j'ai dit plus haut sur le processus et l'investissement dans la valeur n'est que la partie émergée de l'iceberg. Travis Fairchild, de O'Shaughnessy Asset Management, a rédigé un article remarquable qui montre combien d'entreprises sous-évaluent systématiquement leur valeur comptable, ce qui les fait paraître plus chères (sur la base du ratio cours/valeur comptable) qu'elles ne le sont en réalité. Le terme qu'il utilise pour désigner ces actions (« valeur voilée ») montre que même les indices de valeur peuvent ne pas inclure toutes les véritables actions de valeur.

Réfléchissez à quel point ce résultat est révélateur ! Il existe des indices de valeurs qui excluent les actions à « valeur cachée » parce qu'ils se concentrent sur le ratio cours/valeur comptable (P/B) comme principal critère de sélection. Ses recherches suggèrent qu'il est nécessaire d'utiliser des mesures d'évaluation supplémentaires (ou d'ajuster les valeurs comptables) avant de sélectionner des actions de valeur.

Travis n'est pas le premier à remettre en question les mesures d'évaluation traditionnelles. Cliff Asness a expliqué que le diable se cache dans les détails lorsqu'il s'agit du facteur valeur, et Corey Hoffstein a également abordé ce sujet. Quoi qu'il en soit, tous ces individus ont souligné l'importance du processus dans la création d'un produit d'investissement. Cela étant dit, je vous souhaite bonne chance dans vos futurs choix d'investissement et vous remercie de votre lecture !

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