#1 24-06-2025 14:46:51

Climax

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Y a-t-il un problème avec l'investissement passif ?

L'investissement passif a complètement révolutionné le paysage de l'investissement pour les investisseurs individuels. Non seulement il a considérablement réduit les coûts liés à la détention d'actifs, mais il l'a fait tout en générant des rendements élevés. Ce qui était au départ une idée radicale consistant à acheter l'ensemble du marché sans se soucier de sélectionner les gagnants représente aujourd'hui 57 % de tous les actifs des fonds d'actions et plus de 13 000 milliards de dollars.

Cependant, avec l'essor rapide de la détention passive, certains investisseurs ont commencé à tirer la sonnette d'alarme. La mise en garde la plus récente est venue de Chamath Palihapitiya, qui a déclaré que les investisseurs passifs particuliers risquaient de « se réveiller brutalement si ce problème n'était pas résolu ». Mis à part l'ironie de voir Chamath « se soucier » des investisseurs individuels (après avoir profité d'eux à hauteur de 750 millions de dollars grâce à ses SPAC qui ont échoué), sa critique mérite une réponse équitable.

Palihapitiya fait partie d'un groupe croissant d'investisseurs professionnels qui dénoncent les risques de l'investissement passif. Et parmi eux, personne n'est plus virulent que Michael Green. Ancien gestionnaire de fonds spéculatifs et actuel gestionnaire de portefeuille et stratège en chef chez Simplify, Green estime qu'une bulle passive est sur le point d'éclater. Si vous souhaitez comprendre plus en détail le point de vue de Green, je vous recommande de lire cet excellent portrait qui lui est consacré.

Je ne vais pas passer en revue tous les arguments de Green, mais les principales critiques de l'investissement passif se résument essentiellement à ceci :

1. Distorsion des prix : L'investissement passif fausse les prix sur le marché, provoquant un effet d'entraînement qui renforce encore davantage la position dominante des plus grandes actions.

2. Instabilité du marché : L'investissement passif entraîne une plus grande instabilité du marché.

3. Problèmes de gouvernance d'entreprise : L'investissement passif conduit à une concentration accrue du marché parmi les sociétés de fonds, ce qui soulève des questions en matière de gouvernance d'entreprise.

Je vais aborder chacun de ces points tour à tour afin que nous puissions répondre à la question suivante : l'investissement passif pose-t-il un problème ?

Problème n° 1 : distorsion des prix (boucles de rétroaction positive)

Le premier problème, et sans doute le plus important, lié à l'investissement passif est que les fonds passifs achètent des actions d'entreprises en fonction de leur pondération dans l'indice plutôt que de leurs fondamentaux. Cela fausse la découverte des prix et conduit les plus grandes entreprises (qui ont une pondération plus élevée dans les indices passifs) à devenir encore plus grandes avec le temps.

En d'autres termes, ce sont les investissements incessants des fonds 401(k) dans les fonds passifs à chaque paie qui ont créé les Magnificent 7, et non les performances des entreprises sous-jacentes.

Officiellement, ce phénomène est connu sous le nom de boucle de rétroaction positive, que j'aime comparer à l'ancien symbole de l'ouroboros (un serpent qui se mord la queue) :

Visuellement, c'est la métaphore parfaite pour illustrer le fonctionnement de ces boucles de rétroaction.

En matière d'investissement passif, la boucle de rétroaction positive se présenterait comme suit :

• Un fonds achète une action.

• Le cours de l'action augmente.

• La hausse du cours entraîne une amélioration des rendements de l'action/du fonds.

• L'amélioration des rendements attire davantage d'investisseurs.

• Davantage d'argent est injecté dans le fonds.

• Le cycle se répète.

Il existe un excellent article intitulé « Ponzi Funds » qui analyse le fonctionnement pratique de ces boucles de rétroaction :

Le trading axé sur les flux dans ces titres entraîne une pression sur les prix, qui fait grimper les positions existantes des fonds, ce qui se traduit par des rendements réalisés. Nous décomposons les rendements des fonds en une pression sur les prix (auto-gonflée) et une composante fondamentale, et montrons que lorsqu'ils répartissent leur capital entre les fonds, les investisseurs sont incapables de déterminer si les rendements réalisés sont auto-gonflés ou fondamentaux.

D'un point de vue mécanique, cet argument est logique. À mesure que davantage d'argent est injecté dans les fonds passifs pour acheter des actions, les gestionnaires actifs ne seront plus en mesure de rivaliser avec ces investisseurs passifs pour évaluer avec précision le prix de ces actions. Comme l'a dit Michael Green :

Les gestionnaires actifs n'ont pas l'envergure suffisante pour s'opposer à cette tendance, n'est-ce pas ? C'est comme essayer d'arrêter un rouleau compresseur en s'appuyant contre lui.

Je ne suis pas en désaccord avec cet argument, mais je ne suis pas sûr que nous en soyons déjà là. Bien que les investisseurs passifs détiennent actuellement plus de 50 % de tous les actifs des fonds, je n'ai vu aucune preuve que la détention passive en soi ait conduit à une hausse des prix.

Après tout, si la propriété passive entraînait une hausse des cours boursiers, les actions les plus passivement détenues devraient également être les plus surévaluées, n'est-ce pas ? Mais ce n'est pas ce que nous observons dans les données.

Comme l'a souligné Eric Balchunas, analyste senior ETF chez Bloomberg, en septembre 2024, les actions dont la propriété passive est plus élevée (décile supérieur) ne sont pas plus chères que celles dont la propriété passive est moins élevée (décile inférieur) :

Si cela n'a pas d'incidence sur les valorisations, où cela devrait-il alors avoir une incidence ?

Cela me suggère que la question des boucles de rétroaction positives est une question de liquidité, et pas nécessairement de propriété passive. Tant qu'il y a suffisamment de liquidités pour fixer les prix, l'impact de la détention passive devrait être relativement minime. C'est exactement ce que suggèrent également les auteurs de l'article sur les fonds Ponzi :

Nous proposons une mesure réglementaire simple — l'illiquidité des fonds — qui permet d'évaluer le potentiel d'un fonds à gonfler ses propres rendements.

Par conséquent, une plus grande liquidité des actions réduit la probabilité de rendements auto-inflés (ou boucle de rétroaction positive).

Bien que je sois d'accord sur le fait que l'investissement passif est susceptible de fausser les prix à certains endroits du marché, je doute que ce soit le cas pour les Magnificent 7 ou l'indice S&P 500 dans son ensemble. Ainsi, lorsque Michael Green affirme que « ce n'est pas que les gens soient vraiment impressionnés par Nvidia. C'est simplement que la moitié du marché s'en moque et ne vous vendra pas d'actions », je ne peux qu'être en désaccord.

Nvidia est une action très liquide et très importante. Si aujourd'hui, les achats aveugles des investisseurs passifs pourraient maintenir son prix à un niveau quelque peu élevé, cela n'explique pas comment elle est devenue la deuxième entreprise la plus valorisée au monde. Nvidia n'est pas passée de 350 milliards de dollars à 3 500 milliards de dollars en deux ans grâce aux investisseurs passifs. Les investisseurs actifs ont fait grimper son prix, car elle a dépassé à plusieurs reprises les prévisions de bénéfices.

Je suis prêt à admettre que les investisseurs passifs font grimper les valorisations des actions marginales ou très illiquides, mais affirmer que les plus grandes capitalisations ne doivent leur taille qu'à l'investissement passif me semble très exagéré. Même si les investisseurs passifs pourraient un jour provoquer de telles distorsions de prix pour les plus grandes capitalisations, je ne vois aujourd'hui aucune preuve significative de cela.

Cependant, même si les investisseurs passifs ne contribuent pas nécessairement à la croissance des plus grandes entreprises, ils peuvent rendre le marché globalement moins stable. Passons maintenant à ce sujet.

Problème n° 2 : Instabilité du marché

Une autre critique majeure à l'encontre de l'investissement passif est qu'il contribue à accroître l'instabilité des marchés. Étant donné que les fonds passifs doivent acheter en fonction des flux de fonds plutôt que des fondamentaux, leur comportement peut amplifier les fluctuations de prix dans un sens ou dans l'autre. Par exemple, en période de volatilité des marchés, si de nombreux investisseurs tentent de se retirer simultanément de leurs fonds passifs, cela peut entraîner une spirale négative de ventes. C'est l'argument fondamental avancé par Michael Burry lorsqu'il a comparé les fonds indiciels aux CDO subprime. Burry a utilisé l'analogie d'un théâtre bondé avec une seule porte de sortie. Comme il l'a déclaré, « le théâtre est de plus en plus bondé, mais la porte de sortie est toujours la même ».

Bien que je comprenne pourquoi l'argument de Burry est correct en théorie, il ne semble pas tenir la route dans la pratique. Si l'on examine l'étude « How America Invests » réalisée par Vanguard en 2020, on constate que la plupart des investisseurs passifs ne se précipitent pas vers la porte de sortie, même lorsque la situation semble la plus sombre.

Comme l'illustre le graphique ci-dessous, seuls 10 % de tous les actifs de Vanguard ont été négociés au cours du premier semestre 2020 (au début de la pandémie de COVID-19), contre 8 % en 2019 :

Malgré l'une des périodes les plus volatiles de l'histoire des marchés, la plupart des investisseurs passifs n'ont pas pris beaucoup de mesures.

En fait, seuls 15 % des investisseurs de Vanguard ont apporté des changements significatifs à leur portefeuille (un changement significatif étant défini comme une variation de plus de 10 % de leur position en actions) pendant cette période. Vous pouvez le constater dans le tableau ci-dessous, qui indique le pourcentage d'investisseurs ayant augmenté ou diminué leur allocation en actions de plus de 10 % au cours du premier semestre 2020 :

Le plus drôle dans ce tableau (et contrairement à l'argument de Burry), c'est qu'une partie des investisseurs ont en fait augmenté leurs allocations en actions alors que le marché boursier était en chute libre. Ainsi, alors que certains fonds se précipitaient vers la sortie, d'autres affluaient.

Ces données suggèrent que la crainte d'une boucle de rétroaction négative induite par les stratégies passives est exagérée. Bien sûr, si tous les investisseurs passifs se retiraient simultanément de leurs fonds, cela provoquerait un effondrement massif des prix, comme le soutient Burry. Mais cela vaut pour toutes les classes d'actifs. Si un groupe d'investisseurs commençait à vendre massivement une classe d'actifs, son prix chuterait de manière spectaculaire. Les véhicules passifs ne sont pas en cause ici.

Les boucles de rétroaction négatives existaient sur les marchés bien avant l'invention des fonds indiciels passifs. Par conséquent, si ce risque venait à se concrétiser, je ne pense pas que les fonds passifs seraient à blâmer.

Pour défendre Burry, il existe toutefois des preuves académiques que l'essor de l'investissement passif a entraîné une augmentation de la volatilité des marchés. Une étude a révélé que « la croissance rapide des fonds passifs a rendu la demande d'actions 11 % plus inélastique, ce qui a considérablement affecté l'élasticité des prix sur le marché boursier américain ». En d'autres termes, l'investissement passif a réduit la capacité du marché à fixer les prix, le rendant moins efficace.

Certaines recherches menées par la Fed corroborent également cette hypothèse. Cependant, ces mêmes recherches ont révélé que d'autres types de risques financiers (tels que la transformation de liquidité et le risque de rachat des fonds) étaient moins importants avec l'augmentation des investissements passifs. L'impact global des investissements passifs sur la stabilité du marché n'est donc peut-être pas aussi évident qu'on le pensait initialement.

Si les risques systémiques pour les investisseurs passifs en période de volatilité sont probablement exagérés (comme l'illustrent les données de Vanguard), l'augmentation de la part des investissements passifs risque d'accroître la volatilité future des marchés. Je ne doute pas que les marchés deviendront moins efficaces à mesure que les investissements passifs prendront le pas sur les investissements actifs. Cependant, cela devrait offrir aux gestionnaires actifs davantage d'opportunités de surperformer à long terme. Malheureusement pour eux, je n'ai vu aucune preuve de cela jusqu'à présent.

Problème n° 3 : questions de gouvernance d'entreprise

Enfin, les détracteurs de l'investissement passif ont suggéré que la concentration de la propriété des actions américaines (via des fonds passifs) a créé des problèmes de gouvernance d'entreprise. Ils affirment que, puisque ces grands détenteurs de fonds votent au nom de leurs propriétaires (c'est-à-dire les investisseurs individuels), ils finissent par exercer un contrôle excessif sur les entreprises américaines. J'ai brièvement abordé ce sujet lorsque j'ai parlé de la conspiration Vanguard/BlackRock/State Street et je pense que cet argument est fondé.

De toutes les questions liées à l'investissement passif, la concentration du pouvoir de vote semble être la plus légitime. Il est vrai que ces sociétés ont une influence démesurée sur la façon dont les entreprises se gouvernent. Ainsi, si elles veulent promouvoir la lutte contre le changement climatique ou un programme DEI, elles peuvent le faire. Il serait difficile pour un investisseur individuel ou un petit groupe d'investisseurs de contrer cela.

Cependant, pour défendre Vanguard, BlackRock et State Street, je ne pense pas que la plupart des propriétaires de fonds (c'est-à-dire les investisseurs individuels) se soucient suffisamment des questions de gouvernance d'entreprise pour voter eux-mêmes. Comme je l'ai souligné dans ma précédente discussion sur le sujet, Vanguard a voté sur plus de 30 000 propositions de gestion en 2023. Il n'est ni efficace ni réalisable à grande échelle d'attendre des investisseurs individuels qu'ils consacrent du temps à autant de votes par procuration.

Si la concentration du pouvoir de vote dans les plus grandes entreprises américaines peut certainement poser problème, je pense que certains tentent de prendre les mesures qui s'imposent pour y remédier. Vanguard, en particulier, a annoncé fin 2023 le lancement d'un programme de vote par procuration facultatif pour certains de ses fonds. Les premiers résultats de ce programme sont prometteurs, avec plus de 40 000 investisseurs Vanguard ayant voté par procuration en 2024.

Bien que cela ne résolve pas entièrement le problème de la concentration du pouvoir de vote, je pense qu'il s'agit d'un pas important dans la bonne direction. Nous devrons attendre de voir comment cela évoluera dans les années à venir.

Conclusion (aucune bonne solution)

Si je devais émettre un jugement sur les risques les plus courants associés à l'investissement passif, voici ce que je dirais :

1. Distorsion des prix : pas encore, mais un jour.

2. Instabilité du marché : dans une certaine mesure.

3. Problèmes de gouvernance d'entreprise : c'est vrai, mais la situation s'améliore.

Dans l'ensemble, l'investissement passif semble avoir causé quelques distorsions mineures sur les marchés. Cependant, les problèmes plus importants semblent encore loin. C'est comme ce que disait Michael Green à propos du super volcan sous Yellowstone. Nous savons tous que c'est un problème, mais nous ne pouvons pas faire grand-chose pour l'instant.

C'est le plus gros problème que j'ai avec les détracteurs de l'investissement passif : ils n'ont pas de bonnes solutions au problème passif. Ils se plaignent de la distorsion des prix du marché causée par les investisseurs passifs, mais n'ont aucun moyen de permettre aux investisseurs particuliers de surmonter ce problème.

Oh, devrais-je devenir un gestionnaire actif ? Devrais-je ignorer complètement les actions ? Et si je faisais de l'arbitrage de rééquilibrage d'indice pour acheter les actions qui vont être ajoutées à un indice avant qu'elles ne le soient ?

Aucune de ces options n'est réaliste pour la grande majorité des investisseurs individuels. Mais ne vous fiez pas uniquement à mon avis. Cliff Asness s'est récemment rendu à l'émission The Compound and Friends et a eu une discussion approfondie sur cette question. Selon Cliff, les marchés sont devenus légèrement moins efficaces et l'indexation est en partie responsable, mais la véritable explication est probablement multidimensionnelle (c'est-à-dire qu'il y a plusieurs facteurs en jeu).

C'est probablement la réponse la plus plausible. Malheureusement, la plupart des gens ne veulent pas entendre une réponse qui se résume à « c'est compliqué ».

Enfin, je n'ai rien contre les détracteurs de l'investissement passif. Ils apportent une contribution intellectuelle importante à ce débat et j'ai beaucoup appris d'eux. Cependant, au vu des faits, je pense que leurs prédictions catastrophiques ne se réaliseront pas de sitôt.

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