Est-ce ainsi que la bulle de l'IA va éclater ?

Climax · Hier 13:33:09

Est-ce ainsi que la bulle de l'IA va éclater ?

Imaginez que nous sommes en 2004 et que je vous explique ce qu'est un titre adossé à des créances hypothécaires (MBS). Je vous montre comment ils fonctionnent et comment les banques les utilisent pour vendre des groupes de prêts hypothécaires à des investisseurs. Même avec ces connaissances, il aurait été difficile de prévoir la crise financière que les MBS contribueraient à créer en quelques années seulement. Après tout, les MBS ne présentent rien de particulièrement dangereux. Ils n'étaient pas nouveaux non plus. Le premier MBS a été émis en 1968.

Mais avec l'assouplissement des critères d'octroi de prêts dans les années 2000, des prêts hypothécaires plus risqués ont été souscrits, regroupés et vendus (sous forme de MBS notés AAA) à des investisseurs peu méfiants. Cette structure autrefois inoffensive est devenue le catalyseur d'une crise financière.

Nous sommes en 2025 et je pense avoir trouvé les MBS de notre époque. Il s'agit du financement par emprunt conduit.

Le financement par emprunt conduit = le nouveau MBS ?

J'ai entendu parler pour la première fois du financement par emprunt conduit dans un article de Matt Levine sur la manière dont les grandes entreprises technologiques financent la construction de leurs centres de données. Depuis, j'ai également lu cet excellent guide sur le sujet. Voici une version simplifiée du fonctionnement du financement par emprunt conduit :

Une entreprise technologique souhaite construire un centre de données, mais ne veut pas utiliser ses liquidités pour le financer.
Au lieu d'emprunter directement l'argent (ce qui pourrait nuire à sa notation de crédit), elle crée une nouvelle société, appelée « entité ad hoc » (SPV).
Cette SPV emprunte l'argent auprès d'investisseurs, construit le centre de données, puis le loue à la société technologique.
Si la société technologique ne parvient pas à rembourser la SPV, celle-ci conserve le centre de données en garantie.

En bref, l'entreprise technologique obtient son centre de données sans s'endetter et les investisseurs acquièrent un actif très productif. Que demander de plus ?

Tout comme les MBS, le financement par emprunt intermédiaire ne présente aucun danger intrinsèque. De même, il n'est pas nouveau. Les municipalités et les entreprises ont recours à ce type de structures depuis les années 1980.

Mais, compte tenu de la spéculation massive autour des investissements dans l'IA, un tel arrangement pourrait poser des problèmes. Par exemple, que se passerait-il si l'entreprise technologique décidait de ne plus louer le centre de données ? Dans le cadre du récent accord de 27 milliards de dollars conclu entre Meta et Blue Owl Capital, cette dernière a la possibilité de résilier le bail après seulement quatre ans (mais devra payer des frais de résiliation plafonnés pour ce faire).

Techniquement, la SPV pourrait simplement louer le centre de données à une autre entreprise technologique. Mais que se passerait-il si l'infrastructure spécialisée ou les puces à l'intérieur du centre de données devenaient obsolètes ? Que se passerait-il si la demande en puissance de calcul chutait de manière spectaculaire ? Que feraient alors les investisseurs de la SPV ? Les actionnaires seraient évidemment ruinés, mais qui rembourserait les créanciers ?

Si les détenteurs de la dette de la SPV étaient tous des fonds spéculatifs, cela ne poserait pas de problème. Mais ce n'est pas le cas. Étant donné que la SPV aura généralement une notation de crédit juste inférieure à celle de l'entreprise technologique, les investisseurs institutionnels tels que les fonds de pension et les compagnies d'assurance peuvent devenir détenteurs de la dette. Et si certains politiciens parvenaient à leurs fins, les investisseurs particuliers pourraient également y prétendre.

Malheureusement, lorsque ce type d'investisseurs perd beaucoup d'argent, la situation peut devenir très grave. Comme l'a récemment rapporté Bloomberg, PHL Variable Insurance Co., une compagnie d'assurance soutenue par des fonds privés, n'a pas pu honorer ses engagements envers ses assurés en raison d'un déficit de 2,2 milliards de dollars. Que se passe-t-il lorsque d'autres compagnies d'assurance ne peuvent pas honorer leurs engagements envers leurs assurés en raison du défaut de paiement de leur dette SPV ?

Il est difficile d'imaginer un tel scénario alors que les GPU/TPU sont les produits les plus recherchés au monde. Cependant, ce n'est pas parce qu'une technologie devient populaire qu'elle sera nécessairement performante sur les marchés financiers. Comme l'a expliqué Jeffrey Gundlach dans un récent épisode de Odd Lots :

Ce qui a probablement le plus changé l'économie et le monde au cours des 150 dernières années, c'est l'électricité. L'arrivée de l'électricité dans les foyers a sans doute été l'un des changements les plus importants de tous les temps.
Et, bien sûr, vers 1900, les gens ont pris conscience que l'électricité allait arriver dans les foyers. Les actions des entreprises d'électricité ont donc connu un engouement considérable et ont enregistré des performances incroyables. Mais la performance relative de l'électricité, par rapport à... tout le reste sauf l'électricité... a atteint son apogée en 1911. En 1911, les maisons n'étaient même pas encore largement électrifiées.

Gundlach a tout à fait raison. Seulement environ 16 % des foyers américains avaient l'électricité en 1911, mais c'est à cette époque que les actions du secteur de l'électricité ont atteint leur pic de performance relative.

Plus important encore, une bulle technologique peut éclater même si l'infrastructure sous-jacente reste extrêmement précieuse. Ben Eidelson et Anay Shah l'ont souligné dans le podcast Stepchange lorsqu'ils ont discuté de l'éclatement de la bulle Internet :

Et en 2001, tout s'est effondré. La publicité s'est effondrée. Les start-ups se sont effondrées... PSI Net, l'un des plus grands fournisseurs d'accès Internet, s'était déjà effondré.
Était-ce donc la fin d'Internet et la fin de la valeur de toute cette fibre qui avait été posée ? Clairement non.
C'était la fin d'une période particulière et d'une bulle spéculative. Mais en réalité, l'infrastructure qui avait été mise en place s'est avérée extrêmement précieuse à mesure que les services importants et les modèles économiques ont mûri.

Ces exemples montrent que la demande pour une technologie peut rester élevée même si, pendant un certain temps, elle n'est pas rentable.

Aujourd'hui, il semble qu'il n'y ait aucun scénario plausible dans lequel la demande en matière de calcul dans les centres de données pourrait diminuer. Mais c'est ainsi que toutes les bulles éclatent. Une hypothèse majeure s'avère fausse.

Quand ce que vous croyez savoir n'est pas forcément vrai

La grande hypothèse lors de la crise financière mondiale était que les prix de l'immobilier ne pouvaient pas baisser simultanément dans tout le pays. Cela était important car les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) étaient généralement diversifiés géographiquement et les maisons elles-mêmes servaient de garantie en cas de défaut de paiement des emprunteurs. On supposait donc que si les prix de l'immobilier baissaient en Californie, ceux du Texas ne seraient pas affectés (et vice versa). Lorsque cette hypothèse s'est avérée fausse, tout a commencé à s'effondrer.

De même, la grande hypothèse actuelle est que la demande en informatique ne peut pas baisser. Si cela s'avère faux (d'une manière ou d'une autre), alors de nombreuses actions très performantes dans le domaine de l'IA retomberont sur terre.

Bien sûr, je n'ai aucune idée de la façon dont cela va se passer. Le nombre d'événements susceptibles de faire dérailler cette théorie est énorme. Plus important encore, le financement par emprunt conduit reste modeste et ne représente pas actuellement une menace existentielle pour le système financier. Mais avec les milliers de milliards de dollars que les entreprises technologiques prévoient de dépenser dans les centres de données au cours des prochaines années, ce qui est modeste peut rapidement devenir « trop gros pour faire faillite ».

Je ne suis pas un expert en financement par emprunt, mais quand quelque chose me semble anormal, je le note. Et la manière dont les entreprises technologiques prévoient d'utiliser les SPV au cours des prochaines années semble être l'une de ces choses qui, avec le recul, seront considérées comme manifestement problématiques. Car si ces grandes entreprises technologiques ne prennent pas le risque, quelqu'un d'autre le fera.

Est-ce Wall Street ? Est-ce Main Street ? Sera-ce la Fed lorsqu'elle devra racheter des centres de données « en difficulté » ?

Je sais que cela peut sembler un peu tiré par les cheveux pour l'instant, mais la directrice financière d'OpenAI a déjà évoqué la possibilité d'un soutien gouvernemental aux investissements dans les puces, même si elle s'est ensuite rétractée.

Je peux paraître un peu alarmiste dans cet article. Mais si un groupe de SPV fait défaut à l'avenir, ne dites pas que vous n'avez pas été prévenus.

#1 Hier 13:33:09

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Quand ce que vous croyez savoir n'est pas forcément vrai

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