Malgré la controverse, le Last Look FX est là pour durer

Climax · 12-11-2022 14:53:38

Malgré la controverse, le Last Look FX est là pour durer.

Le last look reste un sujet de controverse, notamment parmi les fournisseurs de liquidités non bancaires, mais même ses plus farouches détracteurs reconnaissent qu'il n'est pas prêt de disparaître.

S'exprimant lors de la conférence Tradetech FX en septembre 2021, Guy Debelle (qui était alors président du Global Foreign Exchange Committee) a déclaré que le Last Look est un sujet qui suscite "des opinions fortes et parfois diverses parmi les participants du marché" - un commentaire que beaucoup considéreraient comme un euphémisme.

Il a également noté que le document d'orientation publié par le GFXC sur le sujet plus tôt dans l'année a suscité un plus grand nombre de discussions et de commentaires que toute autre partie de la révision et de la mise à jour du Code mondial du Forex et a déclaré que le GFXC avait l'intention de continuer à surveiller l'application du Last Look.

Dans ce contexte, il n'est guère surprenant que les avis soient partagés sur le bien-fondé de donner aux participants du marché qui reçoivent une demande de trade une dernière possibilité d'accepter ou de rejeter la demande par rapport à son prix coté.

"Nous pensons que certains clients - en particulier le buy-side - ont le droit d'exécuter leurs importantes transactions de change sur des sites comme le nôtre qui interdisent les pratiques de last look", déclare Jamie Singleton, le président-directeur général du groupe Cürex. "Le raisonnement est simple. Les traders FX du côté acheteur sont opérationnels et directionnels. Leur objectif est de se débarrasser du risque, et leurs trades peuvent être importants avec un risque de signalisation significatif et le potentiel d'un impact négatif sur le marché si leur intention de trading se fait connaître sur le marché."

Mais, il reconnaît également qu'au niveau macro, un client utilisant un réseau ECN devrait obtenir la liquidité que son comportement justifie et qu'il n'y a pas de taille unique pour tous. "Ainsi, l'utilisation du last look est une option qui peut être importante pour certains fournisseurs de liquidités confrontés à des clients inconnus dont l'objectif de trading est d'utiliser la vitesse et les données du marché pour gagner de l'argent", ajoute M. Singleton.

Un porte-parole de LMAX Group a confirmé que son point de vue selon lequel Last Look ne devrait pas exister sur les plateformes publiques multi-courtiers n'a pas changé.

"Nous reconnaissons que le Last Look peut encore avoir sa place dans les relations de trading bilatérales divulguées (banque à client spécifique) si les deux contreparties préfèrent faire du trading avec lui", dit-elle. Cependant, nous recommandons toujours l'exécution "sans last look" en raison de la complexité et de la nature diverse des divulgations."

Pour Hugh Whelan, responsable d'EBS Direct chez CME Group, tant qu'il y aura de la transparence, des divulgations précises et une adoption équitable du Last Look selon le principe 17 du Code mondial du FX, il y aura une place pour ce type d'exécution.

"Les marchés de type ECN sont uniques en ce sens qu'un prix unique avec un inventaire limité est présenté à de nombreux clients sur plusieurs marchés", explique-t-il. "Le Last Look est conçu pour faciliter les vérifications de crédit en temps opportun et la validation des prix et de l'inventaire."

Le Last Look est équitable lorsqu'il est purement symétrique. Il est normal qu'un fournisseur de liquidités vérifie qu'un prix proposé reste dans la fourchette de tolérance et ne perde pas d'argent à cause de prix périmés ou de latences.

C'est l'avis de Mohamed Hajibe, responsable du desk institutionnel mondial chez Swissquote, qui affirme que la protection des prix est nécessaire pour soutenir les investissements dans les moteurs de tarification des banques avec une connectivité à plusieurs centres de données.

Eric Donovan, responsable mondial des opérations de change institutionnelles chez StoneX Group, reconnaît que l'utilisation du Last Look comme moyen pour les fournisseurs de liquidités de générer des profits supplémentaires sur les flux de trading normaux soulève des problèmes éthiques. Cependant, il estime que la plupart des teneurs de marché réputés l'utilisent comme une mesure de protection contre d'autres acteurs du marché qui cherchent à profiter de l'arbitrage de latence.

Réduire le temps d'attente

"Nous sommes d'accord avec le last look tant qu'il n'y a pas de temps d'attente supplémentaire", déclare Christian Lønborg Thomsen, chef d'équipe des services clients e-Trading chez Saxo Bank, ajoutant que d'après son expérience, les temps d'attente ont considérablement diminué ces derniers temps. "Dans certains cas, les fournisseurs de liquidités ont géré ces réductions de manière proactive, et dans d'autres, nous avons dû leur demander de les réduire", ajoute-t-il.

Selon M. Hajibe, Swissquote a observé une réduction du temps d'attente pour les trades soumis au Last Look, en particulier ceux exécutés via des connexions API directes. "Il y a toujours un temps d'attente pour les clients à travers les sources secondaires de liquidité, ce qui est justifié par le manque de transparence entre les "makers" et les "takers" dans ces lieux."

Le temps d'attente moyen de Swissquote pour le spot à travers les plateformes institutionnelles s'élève à 7ms cette année, contre 12ms en 2021.

"Nous avons également vu les temps de maintien baisser de manière significative et nous nous attendons à ce que cette tendance se poursuive", déclare Whelan. "Plutôt que de disparaître complètement, nous pensons que les temps d'attente vont se rapprocher de zéro grâce à de nouveaux investissements dans la technologie de vérification du crédit. En conséquence, nous pensons qu'il n'y aura pas d'impact sur les spreads."

M. Hajibe estime que la fonction Last Look ne pourra jamais être complètement supprimé en raison de l'effet qu'il aurait sur les écarts entre les offres et les demandes, ce qui est particulièrement vrai pour les exécutions plus importantes négociées dans le style full-amount. "Le processus de découverte des prix et la distribution des prix sont coûteux pour la banque, et il existe un risque accru de perte en cas de mauvaise évaluation des prix pour les gros montants", explique-t-il. "La suppression totale du last look obligerait naturellement les fournisseurs de liquidités à élargir les spreads, ce qui, au final, ne se traduirait pas nécessairement par une meilleure exécution pour le client."

Selon M. Donovan, il suffit de regarder le marché des contrats à terme ou EBS pour voir à quoi ressemblerait un véritable trade CLOB FX - la tarification est beaucoup plus large que ce que l'on voit généralement sur le marché OTC.

Lorsqu'un teneur de marché FX distribue son meilleur flux à un nouvel utilisateur, il observe les transactions de très près. S'il constate une activité d'arbitrage, la première chose qu'il peut faire est de commencer à rejeter certaines des transactions via le Last Look et de le communiquer au broker ou à l'utilisateur avec lequel il a traité. Finalement, ils élargiront le spread ou fermeront le flux.

Défensif, pas prédateur

"La suppression du last look supprime l'un des principaux mécanismes dont disposent les brokers pour gérer les flux de trading prédateurs, ce qui se traduirait presque certainement par des spreads plus larges pour les participants au marché qui n'ont pas de flux toxiques et ne subissent que rarement - voire jamais - de rejets de trade", déclare Donovan, qui explique que lorsque StoneX s'engage avec un nouveau fournisseur de liquidité, il examine de très près son taux de rejet dès le premier jour.

"Mon attente est qu'il soit nul ou très proche de zéro", poursuit-il. "Si ce n'est pas le cas, je mettrai fin à cette relation très rapidement, et j'attends de nos clients qu'ils fassent de même si nous les rejetons.

"Le flux doit être gagné - personne n'est redevable d'un seul flux de nos jours, et je crois que c'est ce qui a poussé le last look à être utilisé comme un mécanisme défensif plutôt que comme un moteur de profit contraire à l'éthique."

Toutefois, M. Singleton rejette l'idée que la suppression du Last Look détruirait les écarts entre les offres et les demandes et affirme que les clients qui exécutent leurs ordres en utilisant uniquement les liquidités de Cürex obtiennent de meilleurs résultats en moyenne, en termes de slippage du marché/manque d'implémentation au niveau de l'ordre parent, que lorsqu'ils utilisent des alternatives multi-sites.

"Nous avons constaté que les clients qui utilisent les sites de last look dans l'espoir de réaliser des économies de spreads n'obtiennent en fait que des avantages minimes ou nuls en contrepartie du risque de rejet qu'ils assument", conclut-il. "Dans notre environnement sans last look, nos principaux fournisseurs de liquidités réalisent de bonnes marges bénéficiaires lorsqu'ils interagissent avec nos clients buy-side."

#1 12-11-2022 14:53:38

Malgré la controverse, le Last Look FX est là pour durer.

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