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Une devise, deux marchés : l'ascension du renminbi et son influence

Une devise, deux marchés : l'ascension du renminbi et son influence en Asie Pacifique

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Cet article présente l'évidence de l'influence croissante du renminbi en région d'Asie Pacifique. Le marché du CNH - le marché forex du renminbi offshore à Hong Kong SAR - s'avère exercer un effet sur des devises asiatiques qui est distinct de celui du marché onshore (CNY). Les changements de taux du RMB/USD sur les deux marchés ont un impact statistiquement et économiquement significatif sur les fluctuations des devises asiatiques contre le dollar US. La croissance continue du marché renminbi offshore suggère que l'influence du CNH monte, mais la durée de l'impact indépendant dépendra probablement des progrès de la Chine pour libéraliser son capital. Les conclusions suggèrent également que l'influence régionale de la Chine sera de plus en plus transmise par les circuits financiers.

Introduction

La Chine est devenue la deuxième plus grande économie du monde. Son poids économique est particulièrement notable en Asie Pacifique, car le pays est le plus grand partenaire commercial de la plupart des économies de la région. En quelques années, les marchés financiers du pays et les liens financiers avec l'Asie et le reste du monde ont également augmenté rapidement. Selon la Banque des Règlements Internationaux, le renminbi est maintenant la neuvième devise la plus négociée au monde, et la plus négociée en Asie. Ceci soulève naturellement la question du rôle joué par le renminbie en Asie Pacifique. Cette question deviendra inévitablement plus importante avec l'augmentation du poids de l'économie chinoise et la libéralisation continues de ses systèmes financiers.

Une devise internationale importante peut influencer le comportement d'autres devises avec les mesures prises par les secteurs officiels et privés. Par exemple, comme composante des paniers de devises contre lesquelles les taux de changes des devises locales sont déterminés, les mouvements des devises internationales incitent les autorités locales à agir pour stabiliser leurs propres devises. De plus, les gestionnaires de fonds (officiel et privé) avec une plus grande part de leur portefeuille dans une nouvelle devise internationale, peuvent réagir aux mouvements des taux de change dans cette devise en ajustant leurs possessions dans les devises relatives. Les liens commerciaux internationaux croissants peuvent aussi encourager les autorités à stabiliser le taux de change de la monnaie nationale contre la devise internationale.

Certains indicateurs montrent que le renminbi pourrait avoir commencé à jouer un rôle plus important qui influence les devises asiatiques. Un certain nombre d'études constatent que la direction prise par la Chine vers un régime de change flottant pour le renminbi impact de plus en plus significativement les devises asiatiques. L'influence du renminbi peut être une décision consciente de la part des banques centrales asiatiques pour inclure le renminbi dans le panier des devises quelles suivent afin de maintenir leurs compétitivités face à la Chine et de réduire la volatilité des flux commerciaux. Ces décisions peuvent s'entrelacer avec les actions des investisseurs internationaux qui attachent les mouvements des devises en Asie à ceux du renminbi, ayant pour résultat des mouvements de marché entre le renminbi et les devises régionales.

L'influence régionale du renminbi a été renforcée par deux développements importants dans la politique de taux de change de la Chine ces dernières années - une plus grande flexibilité du taux de change et l'internationalisation du renminbi. Les fluctuations accrues de la paire de devises RMB/USD fournissent des signaux d'évaluation aux banques centrales et aux participants du marché pour extraire des informations sur économique et les conditions du marché chinois. L'augmentation de l'utilisation externe du renminbi a permis le développement des marchés offshores en renminbi. Historiquement, le développement des marchés offshores a encouragé l'utilisation d'une devise en dehors du pays d'origine, sans marchés offshores, le dollar US n'aurait pas atteint son rôle dominant de devise internationale.

Il est évident que les marchés offshores pour une devise fournissent une dimension additionnelle en mesurant l'influence régionale de cette devise. Les banques centrales et les gestionnaires de fonds peuvent prêter une attention séparée aux marchés offshores d'une devise internationale pour un certain nombre de raisons. Premièrement, certains de leurs capitaux sont investis sur les marchés offshores plutôt sur les marchés onshore. En fait, la majorité des réserves de dollar US des banques centrales sont détenues en dehors des Etats-Unis. Dans le cas du renminbi, les banques centrales sont connues pour avoir acheté des obligations en renminbi du ministère des finances chinois à Hong Kong. Deuxièmement, le marché offshore est moins réglementé que le marché onshore, il peut ainsi fournir des informations additionnelles et distinctes utiles aux banques centrales et aux gestionnaires de fonds.

Les déviations sur les marchés onshore et offshores peuvent être particulièrement instructives dans le cas du renminbi. Le marché onshore, connu sous le nom de marché du CNY, malgré sa flexibilité croissante, restes contraints par les interventions de la banque centrale et la limite quotidienne de la fourchette de trading . En revanche, il n'y a aucune présence d'une banque centrale dans le processus de formation des prix ou dans les limites de trading range sur le marché du renminbi offshore, connue sous le nom de marché du CNH.

Internationalisation du renminbi

La Chine a accompli un progrès substantiel vers une plus grande flexibilité du taux de change. En 1994, les taux de change multiples du renminbi ont été unifiés et le yuan est devenu entièrement convertible en 1996. Un mouvement plus significatif est arrivé quand la Banque de Chine a annoncé en juillet 2005 que la Chine mettrait en application un système de taux de change flottant contrôlé et basé sur l'offre et la demande du marché en référence à un panier des devises au lieu du dollar US. La bande de fluctuation quotidienne contre le dollar US a été progressivement élargie de ±0.3% à ±0.5% en mai 2007 et de ±1% en avril 2010. En mars 2014, cette bande de trading a de nouveau été élargie à ±2%. Le Gouverneur de la banque populaire de Chine (PBoC) a affirmé en novembre 2013 que la banque centrale (avec le temps) diminuera en grande partie ses interventions régulières sur le marché.

Un autre développement notable de ces dernières années est l'internationalisation du renminbi. Les autorités chinoises ont facilité l'utilisation du renminbi en dehors de la Chine continentale depuis juillet 2009 en retirant des restrictions sur l'utilisation du renminbi dans les transactions. Les règlements frontaliers en renminbi représentent désormais une source importante de la liquidité du renminbi offshore qui a été introduit pour le trading forex à titre d'essai en juillet 2009 et élargi au cours des trois années à venir pour couvrir toutes les transactions de compte courant en Chine. La PBoC a également programmé des échanges bilatéraux de swaps de devises avec les banques centrales d'outre-mer et les autorités monétaires, en vue de soutenir l'utilisation internationale du renminbi et de fournir une source contingente de liquidité. En 2013, 20 accords de la sorte ont été signés pour un total de 1.6 trillons de RMB.

Dans le même temps, l'utilisation du renminbi offshore a été officiellement autorisé pour une plus grande variété de buts, comme pour les investissements directs étrangers par des sociétés de courtage forex et pour le marché des obligations interbancaires onshore par des institutions financières offshores. Des brokers forex basés à Hong Kong ont été autorisés à offrir des produits d'investissement en renminbi aux résidents étrangers qui ont investi dans des obligations et actions onshore.

En plus de ces nouveaux canaux pour les flux frontaliers en renminbi, des mesures ont augmenté le développement du marché. À Hong Kong SAR, le fixing du spot forex pour le taux de change offshore du renminbi a été lancée en juin 2011 par la Treasury Markets Association (une association soutenue par l'autorité monétaire de Hong Kong) ainsi que la fixation interbancaire de taux d'intérêt pour le renminbi (CNH HIBOR). Le premier benchmark offshore des taux d'intérêt du renminbi a été introduit en juin 2013 pour faciliter le développement des produits en renminbi comme les crédits et les swaps de devises.

Les marchés offshores du renminbi se dessinent pendant que les forces du marché répondent rapidement aux politiques officielles. Par exemple, les dépôts en renminbi et les CDs à Hong Kong SAR se sont élevés à plus de 1 trillion de RMB fin 2013, contre 322 milliards de RMB fin 2010. Selon la Banque des Règlements Internationaux, les obligations offshores en renminbi se sont élevés autour de 490 milliards fin 2013, contre 100 milliards fin 2010. Depuis juillet 2010, Hong Kong SAR a produit un deuxième ensemble de spot et forward forex en renminbi - les taux CNH - pour la livraison du renminbi contre le dollar US en dehors de la Chine continentale. Un deuxième ensemble de courbes de rendement du renminbi a été également formé avec des obligations du ministère des finances chinois et des sociétés intérieures et extérieure à la Chine. Les centres offshores de renminbi se sont maintenant également ouverts à Londres, à Singapour et dans d'autres endroits.

Comparaison des marchés onshore et offshore du RMB

Le marché du CNH possède un certain nombre de dispositifs en termes de participants et de règlementations qui le distingue du marché forex onshore, le marché du CNY.

Le marché du CNY, avec sa longue histoire et sa liquidité profonde, demeure fortement réglementé. Établi en 1994, le marché du CNY a connu une croissance rapide ces dernières années. Selon la dernière enquête triennale de la BRI, son chiffre d'affaires quotidien moyen a augmenté des 0.6 milliards de dollars en 2004 à 20 milliards en 2013 (tableau 1). Parmi les différents types de trading, les contrats spot représentent la majorité de transactions, alors que les forwards ont une plus petite part. L'accès au marché de gros est limité aux entités nationales comme les banques, les sociétés de financement et les filiales des banques étrangères. Les transactions de devises étrangères sur le marché du forex entre les banques et leurs clients doivent être soutenues par une vraie demande fondamentale (par exemple des transactions de compte courant), les trades purement spéculatifs sont interdits. La fixation quotidienne annoncée chaque matin à 9h30 par la China Foreign Exchange Trade System (CFEFS) à Changhaï, est basée sur des cotations d'un panel de banques. La PBoC a une présence sur le marché afin de maintenir la stabilité des taux de changes, malgré la flexibilité accrue des taux ces dernières années. Les contraintes sur les mouvements de taux de changes ont amorti le développement du marché onshore. En dépit de sa croissance phénoménale, le marché du CNY est petit par rapport aux liens économiques de la Chine avec le reste du monde. Par comparaison, le commerce extérieur du Japon représente la moitié de la taille de la Chine, pourtant le trading onshore en Yens japonais est huit fois supérieur au celui du renminbi onshore.

En revanche, le marché du CNH a une histoire récente, ce marché libre s'est élevé exponentiellement avec une gamme des produits plus diversifiés. La PBoC et le HKMA n'intervient pas sur le marché du CNH. Le trading du spot forex sur le marché du CNH est arrivé en août 2010 avec le lancement des règlements commerciaux transfrontalier en renminbi et des forwards, les dérivés livrables ont été développés plus tard. Depuis la fin de 2010, le chiffre d'affaires quotidien a progressé à 7.3 milliards de dollars en trois ans (tableau 1). Ce chiffre d'affaires est remarquable, car les réserves de liquidités offshore sont restreintes par rapport au marché onshore. Le marché CNH est accessible à toutes les entités en dehors de Chine continentale pour des buts autres que l'utilisation commerciale et personnelle, par exemple pour l'investissement ou la couverture. Les entreprises, les banques, les gestionnaires d'actifs et même les hedge funds, qui utilisent traditionnellement le marché NDF, se dirigent de plus en plus vers le marché CNH en raison de l'amélioration rapide de la liquidité de ce marché. Les spreads pour le trading du spot forex ont diminué à environ 20 à 40 pips, ils étaient très volatils fin 2010, entre 30 et 300 pips.

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Les dispositifs distinctifs des marchés CNY et CNH et la segmentation continue des marchés onshore et offshores du renminbi en général ont fréquemment fait diverger les deux taux de change entre eux. Par exemple, lorsque les deux répondent au même ensemble de nouvelles économiques. Le taux du CNH peut réagir plus fortement, car il n'y a aucune limite de trading imposée par les actions de la banque centrale. En même temps, les marchés offshores sont plus exposés aux facteurs globaux. L'arbitrage entre les marchés onshore et offshores a lieu et peut aider à faciliter la convergence des prix des deux marchés.

Les taux CNY et CNH ont tout de même presque suivi la même tendance en s'appréciant d'environ 10% depuis septembre 2010. Mais le taux CNH a montré une plus grande volatilité quotidienne, avec un trading range plus large et un plus grand écart type. En outre, il y a eu deux périodes où les divergences des taux CNY et CNH étaient particulièrement larges. Dans la phase initiale des opérations en CNH, le quota de conversions des transactions commerciales en renminbi a imposé des restrictions graves de la liquidité sur le marché du renminbi offshore. Une brèche a été ouverte dans le plafond limite en octobre 2010, en raison de la demande offshore du renminbi, menant à un CNH beaucoup plus fort que le CNY. La situation inverse s'est produite au T4 2011 contre le contexte global d'une hausse forte de l'aversion au risque globale pendant la crise de la dette en Europe. La hausse subite de la demande de dollars US a mené à une rupture du plafond de conversion du renminbi à Hong Kong SAR, et en conséquence le CNH s'est beaucoup plus affaiblis que le CNY. Depuis, la liquidité sur le marché CNH s'est améliorée sensiblement avec des spreads bid-ask plus bas sur le marché du CNY.

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Contrôle de la transmission de politique monétaire

La politique de taux de change est un aspect de la politique monétaire en Chine. Le renminbi tend à s'apprécier à un rythme plus rapide quand il y a des pressions inflationnistes plus fortes, mais à rester relativement stable quand l'économie chinoise est faible. Par exemple, le renminbi s'est apprécié rapidement vers la fin de 2007 et au début de 2008 en tant qu'élément du resserrement de la politique monétaire pour contenir l'inflation, mais s'est à peine déplacé en 2008-09 dans la perspective d'une croissance économique faible due à la taille de la crise financière globale. Ainsi il est possible que l'impact du renminbi sur les devises asiatiques puisse refléter la position monétaire de la Chine.

Les modifications de la politique monétaire de la Chine peuvent induire un ajustement du portefeuille et affecter ainsi les devises asiatiques. D'abord, la position monétaire en Chine - la plus grande économie de la région - peut être considérée comme une mesure importante pour la région, et ses changements peuvent potentiellement indiquer des mouvements semblables de politique dans d'autres pays asiatiques. Ceci est clairement confirmé par les développements économiques récents de l'Asie. En 2010 et 2011 plusieurs économies asiatiques, dont la Chine, ont fait face à des pressions inflationnistes, pourtant leur croissance s'est affaiblie vers la fin de 2011. En conséquence les réponses politiques ont montré un niveau important de synchronisation des différentes économies au cours de la période. La synchronisation des politiques monétaires peut mener à des mouvements similaires des taux de changes. Dans le cas d'un resserrement, dans la mesure où la Chine resserre sa politique monétaire en réponse aux tensions inflationnistes internes, le resserrement monétaire pourrait être prévu par d'autres économies asiatiques dans des circonstances semblables. Ainsi, il peut y avoir des entrées de capitaux immédiats, apportés par des investisseurs et des hedge funds en prévision de taux d'intérêt plus élevés, menant à un renforcement des devises asiatiques contre les devises en dehors de la région.

En second lieu, le resserrement monétaire, s'il est efficace, peut indiquer des perspectives de croissances plus faibles dans la région qui seraient amorties par une croissance plus lente de la Chine et des économies asiatiques. Ceci pourrait mener à des sorties de capitaux de l'Asie en affaiblissant les devises. L'effet inverse pourrait avoir lieu dans le cas d'un desserrement monétaire.

Ainsi un indicateur de la position monétaire de la Chine peut être inclus dans la régression pour voir si le renminbi influence indépendamment les devises asiatiques après le contrôle de la politique monétaire chinoise. L'inclusion de cette variable est particulièrement importante pour isoler l'impact du taux de change CNH sur les devises régionales. Avec son taux qui flotte librement, le CNH est susceptible de répondre aux chocs monétaires de la Chine, et donc son coefficient prévu peut avoir intégré l'influence de la position monétaire si elle est omise dans la régression.

Pour mettre en application sa politique monétaire, la PBoC utilise différents instruments comme des outils basés sur les prix (par exemple les taux d'intérêt) et des outils basés sur la quantité (par exemple la gestion de réserves obligataires, des opérations de marché et des quotas de prêts). Cependant, la PBoC utilise souvent une combinaison d'outils et sa confiance dans les différents instruments peut changer avec le temps. Ainsi, aucun instrument ne peut en juste proportion représenter la position monétaire de la Chine.

Conclusion et impact de la politique monétaire

Il est évident que le marché offshore du CNH joue un rôle important en plus du marché onshore, le CNY, ce canal permet au renminbi d'influencer les autres devises de l'Asie Pacifique. Les mouvements des devises asiatiques s'avèrent être affectés par ceux du renminbi onshore. Mais en dépit de son histoire courte et de son importance réduite, le marché du CNH fournir des signaux indépendants du prix des autres devises asiatiques. L'impact des taux de changes (des marchés CNY et CNH) est significatif malgré la transmission de politique monétaire de la Chine vers les autres régions.

Le rôle émergent du renminbi suggère que la Chine influence de plus en plus les circuits financiers et que ce mécanisme à beaucoup moins été étudié pour comprendre le réel impact de la Chine sur l'économie réelle. Il est bien établi que les exportations et les croissances des économies asiatiques seront affectées par les changements du taux de change et de politique monétaire de la Chine qui engendre des fluctuations dans la demande externe. Les taux de changes de la Chine peuvent directement influencer les devises asiatiques. L'impact de la politique de taux de change de la Chine peut surgir pour deux raisons. D'abord, le renminbi est un composant du panier des banques centrales asiatiques. En second lieu, les investisseurs internationaux considèrent le renminbi comme la principale devise de la région et ne la distingue pas parmi les devises asiatiques. La transmission par les marchés de changes serait beaucoup plus rapides et potentiellement plus volatile que par les canaux de l'économie réelle qui transmet généralement les effets avec un retard.

La croissance continue du renminbi offshore peut indiquer une augmentation de l'influence du marché CNH, mais pendant combien de temps l'impact dépendra-t-il du progrès de la libéralisation du compte capital de la Chine ? À moyen ou à long terme, les marchés CNY et CNH devraient converger vers une convertibilité totale du compte capital de la Chine et le renminbi sera accompli. Cependant, pendant la période de transition quand les deux marchés demeureront légèrement isolés, le rôle indépendant du marché CNH qui influenve les devises asiatiques demeurera et pourra même se renforcer. On s'attend à ce que le marché offshore du renminbi continue d'augmenter, pendant que le règlement des transactions transfrontalières en renminbi deviendra plus répandu, les canaux de flux financiers intérieurs et extérieurs de la Chine continentale devraient s''élargir. Cela augmentera l'offre et la demande pour le renlinbi offshore et facilitera la croissance du marché CNH. Les institutions financières qui sont traditionnellement de grands joueurs sur le marché NDF pourraient également être de plus en plus attirées par la profondeur croissante du marché CNH, fournissant davantage de pousser au marché CNH. Avec une plus grande liquidité, l'absence de restrictions de trading et de la présence de la banque centrale, le marché deviendra de plus en plus crédible en reflétant les principes fondamentaux économiques et financiers. Ainsi, les banques centrales en Asie et les investisseurs internationaux pourront prêter une plus grande attention aux signaux du marché CNH. Néanmoins, le développement du marché offshore lui-même fait partie de la libéralisation financière de la Chine. À l'avenir, le peu de restrictions du compte capital diminuera la segmentation des marchés onshore et offshore et permettra une plus grande flexibilité du taux de change sur le marché onshore. L'influence du CNH comme indicateur de marché pourra être équilibré par un marché CNY plus ouvert.


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