#1 22-03-2021 22:03:50

Climax

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Le danger de vendre la volatilité

La vente de la volatilité fait partie des stratégies de trading les plus risquées.

Également connue sous le nom de "short gamma", la vente de la volatilité signifie généralement la vente d'options nues (le détenteur ne possède pas le sous-jacent) ou non couvertes. Lorsque vous vendez une option, vous disposez d'un montant fixe de hausse - c'est-à-dire la prime de l'option - et d'une baisse potentiellement illimitée.

Si vous êtes vendeur d'une option d'achat, vos pertes sont illimitées à la hausse. Une fois que l'action a franchi un prix d'exercice, il n'y a plus vraiment de plafond. Par exemple, ceux qui ont vendu des options d'achat Gamestop (GME) sur une base non couverte auraient pu perdre des centaines ou des milliers en termes de multiple de leur prime.

Par exemple, si vous vendez une option d'achat d'un prix d'exercice de 100 pour 50 $, et que l'action monte à 400 $, cela représente une perte de 300 $ par action. Avec 100 actions par contrat, cela représente une perte de 30 000 $, soit 600 fois votre prime.

Si vous êtes vendeur d'une option de vente, vos pertes sont limitées à la baisse éventuelle du prix du titre ou de l'instrument.

S'il s'agit d'une action ou d'une obligation, votre perte est limitée à zéro. Il en va de même pour les devises. Il est moins courant que les monnaies nationales soient anéanties, mais cela arrive (par exemple, au Zimbabwe, au Venezuela et dans d'autres pays au cours de l'histoire, souvent en raison d'événements hyperinflationnistes).

Comme nous l'avons appris lorsque les prix du pétrole sont devenus négatifs, la vente d'une option de vente sur le pétrole ne vous laisse pas avec une baisse uniquement basée sur l'écart de votre prix d'exercice par rapport à zéro.

À un moment donné, le pétrole brut WTI à l'avant-mois se négociait à moins 40 dollars le baril. Les prix des produits de base peuvent être négatifs parce qu'il peut arriver un moment où les producteurs seraient prêts à payer les acheteurs pour qu'ils s'en débarrassent.

Les prix de l'électricité qui deviennent négatifs en raison de la capacité limitée du réseau sont un phénomène bien connu. Les prix du gaz naturel au Texas sont devenus négatifs en 2019. Lorsqu'il y a un coût fixe associé à l'arrêt de la production ou à l'élimination de quelque chose, il y a un risque de prix négatifs.

De nombreux traders et programmes informatiques ont effectivement supposé une borne inférieure nulle pour le pétrole. Cela s'est avéré être une erreur de calcul majeure sur la base de ce qui s'est passé sur le contrat de mai avant la clôture.

Ceux qui vendent de la volatilité pour obtenir un revenu peuvent également sous-estimer les pertes liées à la vente d'options d'achat.

Par exemple, les taux d'intérêt et les rendements obligataires peuvent devenir négatifs. À un moment donné, de nombreux investisseurs ont supposé que les taux d'intérêt négatifs ne devraient pas se produire parce qu'ils inversent la relation emprunteur/prêteur. Pourquoi un prêteur paierait-il quelqu'un pour prendre son argent ?

Mais lorsque les gens ont un besoin important de sécurité et de liquidités et que les banques centrales, insensibles aux prix, achètent des titres obligataires pour soutenir les marchés financiers et l'activité économique, il est tout à fait possible que les rendements obligataires deviennent négatifs.

Lorsque les banques centrales n'ont plus de marge de manœuvre en termes d'outils traditionnels, il est tout à fait possible qu'elles poussent le taux d'escompte à la baisse. Les courbes de rendement à plus de 10 ans sont négatives sur de nombreux marchés obligataires du monde développé.

En outre, en cas de déflation dans une économie, il est possible que ces obligations puissent produire des rendements réels positifs (c'est-à-dire des rendements corrigés de l'inflation). Toutefois, il faut s'attendre à ce que les banques centrales visent un taux d'inflation d'au moins zéro. Toute inflation négative est donc probablement transitoire.

Lorsque l'alternative est constituée par des marchés d'actifs à risque très volatils, on pense que gagner moins de 50 points de base en liquidités ou en obligations d'État sûres vaut mieux que la possibilité d'être exposé à des pertes d'une ampleur bien plus grande ailleurs.

Toute personne désireuse de vendre des options d'achat sur les taux d'intérêt ou les obligations à une limite supérieure attendue du prix (c'est-à-dire à une limite inférieure du rendement) sous-estime son risque de queue.

Et la sous-estimation du risque de queue, contre lequel les options sont souvent utilisées pour se protéger, est l'une des façons les plus courantes de se planter dans le trading.

Les trading des options

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Extrapolation du passé

Dans un marché haussier, les mauvaises périodes du passé s'estompent et les gens se sentent plus à l'aise pour prendre des risques.

Lorsque la volatilité est faible, le rendement d'un titre devient l'élément le plus important. Cela encourage la plupart des titres à faible taux d'intérêt à être vendus à découvert contre des titres à taux d'intérêt ou à rendement plus élevé, car les gens parcourent les marchés à la recherche d'un meilleur rendement.

Cela renforce l'effet de levier dans le système financier et les traders deviennent plus confiants dans les paris qui, selon eux, valent la peine d'être pris parce qu'ils se produisent rarement - par exemple, la vente d'options très en dehors du cours.

Lorsque ces événements se produisent, les pertes sont plusieurs fois supérieures à la prime qu'ils espéraient obtenir. Certains couvrent dynamiquement ces transactions.

Par exemple, ils vendent à découvert une action pour laquelle ils avaient vendu des options de vente afin de se protéger contre de nouvelles pertes, ce qui intensifie encore l'action à la baisse du marché. Nous avons vu de tels événements se produire lors de la crise du coronavirus.

Le cas de CalPERS

CalPERS est le système de retraite californien pour les employés publics de l'État. Les fonds de pension ont généralement la plupart de leurs portefeuilles en actions et produits assimilés, tels que les fonds spéculatifs, les fonds de capital-investissement et autres investissements alternatifs.

Les grands fonds institutionnels sont essentiellement à court de volatilité, même si beaucoup des plus conservateurs ne vendent pas d'options à découvert pour des raisons de gestion du risque.

En effet, ils possèdent de nombreux actifs d'investissement qui se comportent bien dans un environnement où la volatilité est faible. Plus la volatilité augmente, plus les primes de risque augmentent, ce qui fait baisser leurs prix.

Lorsque le marché a augmenté à la fin de 2019 et au début de 2020, CalPERS s'est débarrassé de certaines de ses couvertures, car elles étaient de plus en plus hors de la monnaie. Il peut sembler évident de se couvrir pour limiter ses pertes potentielles, mais cela a aussi un coût.

Et s'ils sont si loin de leur valeur de marché, il pourrait sembler logique de les vendre et d'économiser sur les pertes futures.

Cependant, sur la base de la valeur attendue, les choses s'équilibrent. Même si la probabilité favorise les options OTM expirant sans valeur (bonne pour le vendeur, mauvaise pour l'acheteur), il y a aussi la petite probabilité de récolter de gros bénéfices.

Pour les institutions qui négocient de grandes quantités, tout ce qu'elles font aura un impact sur les marchés. Les couvertures qu'elles mettent en place sont généralement complexes et il devient plus difficile de trouver des contreparties de la taille requise. Cela entraîne des coûts de transaction encore plus élevés, qui ont tendance à augmenter de manière non linéaire.

De 2009 à début 2020, ceux qui ont assidûment couvert leur risque ont probablement sous-performé le marché. Tout comme ceux qui ont suivi le repli de Covid-19 lorsque les coûts de couverture sont restés très élevés.

Lorsque cela se produit, les commanditaires (LPs, c'est-à-dire les investisseurs extérieurs) perdent souvent patience et retirent leur argent, même si la stratégie de couverture du risque de queue employée est susceptible de fournir systématiquement de meilleurs rendements ajustés au risque au fil du temps.

Juste avant la chute liée au virus, le CalPERS a mis fin à deux de ses investissements externes dans des fonds spéculatifs d'atténuation du risque de queue. Cela a coûté plus d'un milliard de dollars au système de retraite.

Le cas de l'Alberta Investment Management Corporation (AIMCo)

Alberta Investment Management Corporation (AIMCo) est un fonds de pension canadien et un fonds souverain contrôlé par le gouvernement provincial de l'Alberta. Il gère environ 125 milliards de dollars américains.

Il a perdu environ 3 milliards de dollars en jouant sur la volatilité - c'est-à-dire en se plaçant du côté court des paris sur les options pendant la crise du coronavirus - principalement sur les actions des marchés développés et émergents.

AIMCo dispose également de ce que l'on appelle "l'alpha portable", c'est-à-dire des stratégies gérées activement qui se superposent à des stratégies de gestion passive, ce qui peut également avoir détérioré ses résultats.

Le directeur de la communication d'AIMCo, Dénes Németh, a déclaré :

"Le niveau de volatilité que les marchés ont connu en mars 2020, résultat de la pandémie de Covid-19, au cours duquel la volatilité a augmenté plus rapidement, et de manière plus soutenue qu'à n'importe quel autre moment de l'histoire, est exceptionnel... AIMCo reconnaît qu'elle n'est pas à l'abri des défis, aussi uniques soient-ils, que les investisseurs institutionnels du monde entier ont connus."

L'environnement est déjà particulièrement difficile pour les systèmes de retraite, car ils sont fortement sous-financés. Les engagements à long terme dépassent les actifs à long terme. La plupart des fonds de pension tablent sur un rendement annuel de 7 à 8 % pour leurs portefeuilles, alors qu'il est probable que ce rendement sera inférieur de 1 à 4 % à long terme.

Ce problème de sous-financement chronique signifie soit qu'ils devront augmenter leur financement (prélever davantage sur le salaire des travailleurs est impopulaire). Soit ils devront adopter des approches de gestion plus risquées, par exemple en transférant davantage d'actifs vers les actions ou vers des investissements alternatifs comme les fonds spéculatifs, le capital-risque, l'immobilier et le capital-investissement.

Les estimations du rendement à long terme d'un portefeuille américain 60/40 ne sont que d'environ 3 % à long terme.

Les day traders vendent la volatilité

En 2017, alors que le marché boursier américain a généré de nouveaux sommets grâce à l'optimisme suscité par les réductions d'impôts pour les entreprises et les particuliers, la déréglementation, une vision généralement positive et en amélioration des entreprises américaines, une politique monétaire favorable et peu de risques extrêmes, la volatilité des actions est tombée à son plus bas niveau depuis que l'indice est utilisé en janvier 1990.

La vente à découvert de la volatilité est devenue un trade très rentable et, avec le bitcoin, a figuré parmi les trades les plus rentables de l'année.

Il a inspiré quelques cas notables, comme celui de Seth Golden, d'Ocala, en Floride, dont le succès avec ce trade a fait la une du New York Times en août 2017, environ cinq mois avant l'éclatement de la bulle du "short vol".

Golden avait été responsable de la logistique dans son grand magasin Target local, mais il a gagné des millions de dollars en day trading sur la volatilité depuis son bureau à domicile :

Chaque matin, à l'ouverture du marché, Seth M. Golden, ancien responsable de la logistique d'un magasin Target, allume l'ordinateur de son bureau à domicile dans le nord de la Floride et fait ce qu'il fait depuis des années : Il parie que l'indice de volatilité de Wall Street, le VIX, va continuer à baisser.

Cette stratégie s'est avérée lucrative, car l'indicateur de la peur a été, en dehors de quelques pics occasionnels, largement intrépide, déconcertant les experts par une baisse persistante, faisant ainsi de M. Golden un multimillionnaire.

"Il y a eu beaucoup de bruit blanc", a déclaré M. Golden mardi dernier, le jour où le VIX a chuté de plus de 10 %, ce qui lui a permis de bloquer les bénéfices des transactions courtes. "Vous aviez la Corée du Nord, l'Afghanistan, les gens de Trump qui démissionnent. Mais je n'ai jamais été nerveux - alors aujourd'hui, je me suis assis, j'ai mangé du pop-corn et j'ai encaissé mes bénéfices.

Mais après chaque pic de peur doit suivre une plus longue période de calme, affirme M. Golden, ce qui, selon lui, est un scénario parfait si votre parti pris est de toujours parier contre la peur.

"La nature de la volatilité est qu'elle désensibilise avec le temps", a-t-il dit. "C'est pourquoi l'indice a suivi une tendance à la baisse pendant si longtemps".

M. Golden, qui a 40 ans, vit dans la banlieue d'Ocala, en Floride. Depuis qu'il vend à découvert le VIX, il dit que sa valeur nette est passée de 500 000 dollars à 12 millions de dollars en cinq ans environ."

Lorsqu'un grand nombre de nouveaux investisseurs entrent sur le marché, que l'on parle de certains investissements "partout" (par exemple, Tesla, Gamestop) et que l'on s'entasse dans le même secteur, c'est généralement un signe qu'il faut faire preuve de prudence.

La partie en gras dans la citation ci-dessus est une hypothèse selon laquelle, à mesure que le monde évolue et que les gens apprennent, les marchés financiers peuvent devenir moins volatils au fil du temps, comme une tendance séculaire.

Les banquiers centraux deviennent-ils plus aptes à gérer les cycles du marché ?

Les opérateurs tirent-ils les leçons du passé et ne les répètent-ils pas ?

En réalité, nous savons que de telles périodes de tranquillité ont tendance à semer les graines de leur propre disparition, car le risque augmente (par exemple, plus d'effet de levier, des transactions plus nombreuses ne reposant pas sur de bonnes données fondamentales), ce qui entraîne des réactions amplifiées dans l'autre sens.

Golden a même réussi à lever 100 millions de dollars pour court-circuiter la volatilité grâce à son succès en appuyant sur la pédale de cette transaction.

Mais finalement, la chance a tourné sur cette transaction. C'est un trade qui rapporte un peu d'argent de manière constante la plupart du temps, suivi de périodes abrégées où des années ou des décennies de gains peuvent être effacées en très peu de temps.

Le marché est devenu extrêmement encombré (comme le prouve le fait que Golden, qui n'a aucune expérience en matière de gestion de l'argent, a levé une grande quantité d'argent). La surabondance de transactions est susceptible de se produire lorsque quelque chose fonctionne pendant une longue période et que les investisseurs extrapolent le passé.

Il semble faire des ratios de Sharpe très élevés pendant de longues périodes, ponctuées d'événements qui égalisent ses performances.

En février 2018, alors que le positionnement de la volatilité courte était très élevé, les chiffres de la croissance des salaires étaient plus élevés que prévu lors de la publication des emplois non agricoles, le point de données bien connu publié le premier vendredi de chaque mois.

C'était une bonne chose pour l'économie. Mais de tels chiffres ne sont pas nécessairement une bonne chose pour les marchés.

Le marché a interprété ces chiffres comme signifiant que la Fed allait relever les taux d'intérêt plus rapidement que ce qui était escompté dans la courbe. La structure à terme des taux d'intérêt est toujours intégrée dans les prix de tous les actifs financiers.

C'est vrai pour les obligations, les actions, l'immobilier, le capital-investissement, etc. Lorsque les taux augmentent, toutes choses égales par ailleurs, les prix des actifs financiers baissent en raison de l'effet de la valeur actuelle.

En conséquence, nous avons assisté à une légère correction des prix des actifs et le marché de la volatilité à court terme a été secoué.

Le pic de volatilité de février 2018 ne semble pas être grand-chose, surtout en comparaison de ce qui s'est passé lors du krach du coronavirus.

Mais c'est suffisant pour faire exploser le trade, en particulier avec le montant du risque systémique qui avait été intégré. Qu'il s'agisse de la vente à découvert du VIX par le biais d'options, de l'indice lui-même, d'ETF et d'ETP, ou de la vente à découvert d'options de vente, il n'est pas difficile de perdre de l'argent avec une structure de transaction à la hausse limitée et à la baisse illimitée.

L'ETP XIV (un ETP VIX pariant sur une baisse de la volatilité avec un effet de levier) est devenu célèbre en explosant complètement. La liquidité de bon nombre de ces marchés n'est pas suffisante pour absorber des événements majeurs.

L'un des problèmes des ETP VIX est qu'avec un point de départ faible pour la volatilité, un pic finit par être important en pourcentage. Ces instruments à effet de levier obligent à acheter des contrats VIX dans un souci de rééquilibrage.

Certains de ces "produits négociés en bourse" comportent des clauses de liquidation, ou de résiliation anticipée.

Cela signifie que dans un scénario où tout mouvement de prix est particulièrement fort, ils sont effectivement rachetés et c'est la fin du produit. Le 5 février 2018, XIV s'est effondré. Au-delà du risque de rééquilibrage des ETP VIX, les concentrations de stratégies de volatilité courte peuvent dénouer les stratégies systématiques et provoquer des ventes amplifiées sur le marché.

Les personnes impliquées dans des stratégies de volatilité courte ont souvent une compréhension inadéquate du risque/récompense de l'opération, en particulier lorsque le dernier événement qui a anéanti de telles opérations remonte à longtemps.

Le danger d'extrapoler le passé

Les traders ont tendance à sous-estimer ce qu'ils peuvent perdre, en se basant sur l'hypothèse que les conditions actuelles vont probablement se poursuivre.

Par exemple, lorsque le pétrole est devenu négatif, c'était un produit de la structure du marché. Le remplissage des stocks de pétrole avait quelque chose à voir avec les circonstances qui ont conduit à cette situation (c'est-à-dire la raison fondamentale pour laquelle les prix du pétrole peuvent être négatifs), mais la chute massive était une rupture technique.

À l'approche de l'expiration du mois de mai, certains traders ont pensé qu'ils pourraient réaliser un profit rapide. Ils ont acheté du pétrole brut probablement pour voir s'ils pouvaient forcer un "short squeeze" à la hausse alors que les prix approchaient de zéro - ou forcer d'autres traders à capituler et à vendre à l'expiration.

Cependant, l'achat d'un contrat jusqu'à l'expiration pose un problème majeur : il les oblige à prendre la livraison physique, formelle, du pétrole à l'expiration du contrat.

Les traders qui ont essayé de tester la détermination des vendeurs à l'approche de l'expiration ont apparemment commis la grave erreur d'amateur de ne pas réaliser que l'achat du NYMEX WTI à la clôture nécessitait de prendre le pétrole pour commencer.

Par conséquent, ils n'ont pas eu d'autre choix que de déboucler et d'assumer les pertes. Comme la vente de la volatilité, cela a entraîné des pertes beaucoup plus importantes que prévu lorsque l'"impossible" s'est produit.

Conclusion

Être "short gamma", ou vendre des options, est la façon la plus courante de vendre la volatilité. En temps normal, vous gagnez un peu d'argent de manière constante, suivi de brèves périodes ponctuées de pertes importantes.

La vente de la volatilité sur une base non couverte est l'une des façons les plus courantes pour les gens de se planter dans le trading (l'autre étant l'utilisation inconsidérée de l'effet de levier).

Dans le cas de CalPERS, le fait de s'être habitué à un marché haussier stable l'a conduit à sous-estimer son risque. Il est prudent de mettre en place des couvertures. Mais cela peut être coûteux et compliqué.

Dans le cas d'AIMCo, perdre 3 milliards de dollars - ou n'importe quelle somme d'argent massive - en vendant de la volatilité n'est pas difficile, étant donné le potentiel de perte infini de la structure de la transaction.

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Le trading de CFD implique un risque de perte significatif, il ne convient donc pas à tous les investisseurs. 74 à 89% des comptes d'investisseurs particuliers perdent de l'argent en négociant des CFD.