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BNP Paribas : conjoncture économique et évolutions des taux de changes

BNP PARIBAS DIRECTION DES ETUDES ECONOMIQUES


Conjoncture - Taux - Change assure un suivi mensuel détaillé de la conjoncture économique et des évolutions des taux d'intérêt et de change dans les grands pays de l'OCDE. Achevé de rédiger : 11 avril 2012.

Editorial : Jeux d'équilibre

Au printemps 2012, l’économie mondiale retrouve de la vigueur, notamment aux Etats-Unis où le message délivré par les indices de conjoncture est sans ambiguïté. Celui-ci témoigne d’une embellie sur presque tous les fronts, de l’emploi, qui se redresse au rythme de deux millions et demi de recrutements nets par an, à la consommation, qui suit l’emploi mais bénéficie aussi de la reprise du crédit, en passant par l’investissement des entreprises, porté par le haut niveau des profits et la remontée du taux d’utilisation des capacités de production. Le secteur de l’immobilier, de loin le plus mal en point (les mises en chantier sont tombées à leur niveau du début des années 1940), entrevoit luimême la sortie du purgatoire (graphique 1). Les stocks disponibles à la vente ont dégonflé, les prix de la pierre apparaissent historiquement bas lorsqu’on les rapporte au revenu disponible des ménages, tout comme le taux d’intérêt réel des emprunts hypothécaires, que l’opération « twist » de la Réserve fédérale a contribué à rendre très attractif. L’affordability index, qui mesure l’opportunité d’acheter un logement, n’a jamais été aussi haut, et les enquêtes auprès des promoteurs quittent la zone dépressionnaire.

Ce mieux devrait d’abord profiter aux grands partenaires asiatiques des Etats- Unis que sont la Chine et le Japon, qui fournissent à eux deux le quart des importations américaines, mais peut être pas autant qu’on pourrait l’attendre. Il est habituel, dans les phases de reprise, de voir gonfler les importations nettes en provenance d’outre-Atlantique : la première puissance mondiale augmente davantage ses achats que ses ventes à l’étranger, son commerce extérieur contribue négativement à sa croissance. C’est bien le cas depuis juin 2009 (dernier point bas du cycle officiellement daté), mais de manière très marginale : seulement 0,6 point de croissance enlevé sur un cumul de 6,2 points obtenu de juin 2009 à décembre 2011. La reprise américaine est donc plutôt économe en biens importés, ce que l’on explique de plusieurs manières : elle s’accompagne d’une baisse inédite du ratio d’endettement des ménages (-14 points de revenu disponible depuis juin 2009), donc d’une modération de leurs dépenses. Elle se double aussi d’une amélioration très sensible de la compétitivité du made in USA. Les coûts salariaux unitaires américains (ce qu’une unité de PIB coûte en salaires et cotisations sociales), bien qu’à nouveau en hausse, restent inférieurs de 1% à leur niveau de fin 2008, une exception au sein du G7 (ceux de la très rigoureuse Allemagne progressent par exemple de 3,3%). Par ailleurs, le dollar a baissé. La combinaison des deux effets (coûts et changes), que l’on mesure par le taux de change effectif réel, aboutit à une dépréciation relative de 20% des produits américains (toujours depuis fin 2008). S’il est un secteur où ces derniers se vendent mieux, l’automobile est celui-là. Restructurée sous l’impulsion de l’État fédéral, qui y a injecté près de 80 milliards de dollars via son programme « TARP » (Troubled Asset Relief Program), l’industrie automobile américaine a regagné près de dix points de part de marché intérieur depuis trois ans (graphique 2).

Les difficultés du Japon ont évidemment contribué à la relative amélioration de la position commerciale américaine. Un an près la catastrophe de Fukushima, seul un réacteur nucléaire sur cinquante-quatre fonctionne encore dans l’Archipel. Les sites fermés pour maintenance doivent subir des tests de résistance et attendent pour rouvrir l’approbation des autorités locales, dont on peut comprendre la prudence. Dans l’intervalle, le Japon importe des énergies fossiles et peine à récupérer ses niveaux de production d’avant mars 2011 (graphique 3).

La Chine elle-même est à un tournant. Au même titre que les nations occidentales rattrapées par leur dette, l’Empire du Milieu teste les limites de son modèle de croissance tout entier assis sur les exportations. Ses excédents commerciaux ne sont déjà plus ce qu'ils étaient, alors même que la production mondiale a dépassé son niveau d’avant la crise. Proches de 300 milliards de dollars en 2008, ces derniers sont tombés à 156 milliards en 2011. L’érosion des surplus chinois n’est pas seulement le fait du désendettement des grands clients d’Europe ou d’Amérique, qui modèrent leurs achats. Elle reflète aussi une détérioration persistante des termes de l'échange. Depuis dix ans, la valeur unitaire des exportations de l’Empire a chuté de 30% relativement à celle des importations. Le prix auquel la Chine vend augmente peu dans l'absolu, et baisse en regard de celui auquel elle achète. Ses produits, de plus en plus sophistiqués, sont de plus en plus coûteux en consommations intermédiaires, matières premières notamment. Or la Chine en manque. En dix ans, sa facture énergétique et alimentaire réglée au reste du monde a été multipliée par 15. Elle engendre un déficit annuel proche de 300 milliards de dollars, l'un des plus élevés au monde en proportion du PIB.

Le coût du travail augmente lui aussi, à mesure que les ouvriers revendiquent leur part du « miracle » des années 2000 et des gains considérables de productivité qui l’ont accompagné. En 2011, le salaire minimum a crû de 20% en Chine; soit bien davantage que le PIB par tête. Une hausse de 15% est encore prévue pour 2012. Le made in China n’est plus aussi bon marché, alors qu’au stade final de la commercialisation, son prix est largement tenu par les grandes entreprises étrangères. La Chine arrive donc à un stade où accroître la diffusion planétaire de ses produits n'est plus aussi rentable, et certainement moins facile.

Le relais de croissance de la Chine est en Chine. Ses un milliard trois cents millions d'habitants ne consomment qu’un peu plus de 30% des richesses qu'ils produisent, une part faible et qui n'a cessé de régresser depuis quinze ans. Les autorités de Pékin s'attachent désormais à inverser cette tendance. La conjoncture somme toute favorable qui vient d’être décrite - une croissance mondiale un peu plus ferme et mieux équilibrée (cf. graphique 4) - reste menacée d’un risque majeur, à savoir une accentuation de la crise des dettes souveraines en zone euro. Les tensions sur le financement des Etats du Sud, que les 1.000 milliards d’euros de prêts à trois ans de la BCE avaient contribué à faire baisser, sont réapparues récemment. C’est surtout le cas en Espagne, où la contestation populaire monte sur fond de récession économique et de chômage record, et où les déficits publics, déjà plus élevés que prévu en 2011, s’infléchissent péniblement. Le remarquable redressement italien obtenu lors des 100 premiers jours aux affaires de Mario Monti, achoppe lui-même sur la dernière réforme - particulièrement ambitieuse - du marché du travail, actuellement en discussion au Parlement.

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